天量逆回购维稳资金面替代降准？

　　[ 有分析认为，央行之所以迟迟不降准，最主要原因在于房地产调控效果不显著。而对通胀预期抬头以及资本外流的担忧，也影响了政策放松节奏 ]

　　在公开市场上，昨日央行继续通过1450亿元大手笔逆回购“维稳”资金面，使得本周逆回购操作规模达到3650亿元，再度刷新公开市场操作纪录。与此同时，随着银行间市场流动性状况的好转，屡屡落空的降准预期不得不推延至9月份。

　　天量逆回购是否已经成为降准的替代工具？这一话题日前成为众多投资者关注的焦点。疑虑背后，货币政策面临的“多难”抉择凸显，而市场对于政策的分歧亦越来越大。

　　资金投放逾4000亿

　　中国人民银行昨日公布，当日以利率招标方式开展了800亿元7天期逆回购和650亿元14天期逆回购操作，中标利率分别持平于3.40%和3.60%，合计操作量1450亿元。央票与正回购继续缺席公开市场。

　　实际上，当日财政部和央行还进行了400亿元3个月期国库现金定期存款招标。如此一来，不考虑到期因素，本周管理层累计向银行体系输血4050亿元，基本相当于一次降准释放的流动性规模。

　　上周以来，资金面紧张局面初现。在此背景下，本周二，央行以空前的力度，进行了1500亿元7天期逆回购和700亿元14天期逆回购操作，规模合计2200亿元，创下逆回购单日操作量新高。

　　经过这两次的操作，本周央行通过逆回购向公开市场投放资金3650亿元。据Wind统计，本周公开市场到期央票和正回购合计330亿元，到期逆回购1200亿元，如此则公开市场实际净投放2780亿元，成为2012年以来单周净投放规模的次高水平。

　　今年1月中旬，为应对春节前夕商业银行的资金备付高峰，央行在一周之内开展了3520亿元的逆回购操作，为年内第一轮逆回购操作，当周公开市场净投放资金达到3530亿元。

　　从货币市场反应来看，在创纪录的逆回购操作过后，近日资金紧张状况显著缓解。诚如某大型商业银行交易员所言：“3600亿逆回购，比降准还降准，资金面很难再紧张起来。”

　　截至周四收盘，上海银行间同业拆放利率(Shibor)几乎全线走低。其中，14天Shibor利率大降55.08个基点，跌幅居首；隔夜利率下降2.5个基点至3.055%，7天利率持平于3.8%。在银行间债券市场，昨日长端利率回调显著，其中，14天和21天品种利率的下行幅度约50个基点；隔夜回购利率微降2.2个基点至3.067%；7天回购利率微涨0.2个基点至3.799%。

　　替代降准效应？

　　“在前期资金面宽松之时，隔夜与7天利率通常分别位于2.5%和3.0%的价格中枢；相形之下，目前的资金面至多是一种紧平衡。”一位券商固定收益研究员向《第一财经日报》记者表示。

　　近日一级市场发行惨淡，同样令业内预期资金成本仍将高企。一个标志性事件是，本周三，长期以来受到投资配置类资金青睐的10年期国债发行遇冷，发行利率显著高于市场预期，而投标倍数较低。

　　不仅如此，与降准一次性“开闸放水”不同的是，天量短期逆回购很快面临到期，由此将给未来两周公开市场带来巨大的回笼压力。数据显示，未来两周公开市场逆回购到期量分别为2500亿元和1350亿元，由于央票和正回购到期规模持续走低，未来两周已经提前形成2190亿元和1120亿元的被动净回笼。

　　对此，不少分析人士指出，为了保证银行体系的流动性适度充裕，央行后期可能需要继续通过扩大逆回购甚至降准来释放更多流动性，而鉴于9月份的季末因素和国庆长假因素，9月降准的可能性较大。

　　某股份制银行资金总部人士告诉记者：“逆回购仅能解决资金面在时点上的问题，无法完全替代降准的作用。目前宏观经济的最大挑战是有效需求不足，尽管货币政策面临"多难"，从中长期来看，降准、降息等政策举措依然可期。”

　　“目前逆回购效用有所减弱，同时外汇占款持续低增，仍不改存准下调的必要性。”国泰君安债券研究团队指出，央行操作上或以逆回购先行、降准择机而至的方式进行，尤其是天量逆回购集中到期时点附近存在较大降准可能性。

　　在中金公司分析师徐小庆看来，央行之所以迟迟不降准，最主要的原因在于房地产调控效果不显著，如果政策进一步放松可能会加重居民对房价上涨的预期。此外，对通胀预期抬头以及资本外流的担忧，也影响了政策放松节奏。

　　广发证券 首席分析师徐寒飞更是认为，当前货币政策已经足够宽松，无论是从货币供应量还是从社会融资总量来看，都表现为相对宽松。从更深远一点的意义来看，以逆回购代替降准体现了央行推进新的基准利率体系建设、完善利率传导机制的用心。

　　在此基础上，徐寒飞大胆预言：“未来的半年到一年内，我们可以看到央行的政策行为会表现得越来越"独立"，其操作方向在短期里来看越来越与我们习惯的"保增长"背道而驰。”

　　第一财经日报 董云峰