2007年国债市场分析报告
2007年国债市场分析报告 一、宏观经济运行分析 2007年我国宏观经济增长形势喜人，前三季度已实现国内生产总值（GDP）166043亿元，同比增长11.5%，预计全年GDP同比增长率也将基本保持在这个水平。但是，经济在一定程度上存在由“偏快”转为“过热”的趋势。宏观经济运行的主要特点为：固定资产投资和外贸增长势头迅猛、货币供应量增长总体偏快、突出表现在食品价格方面的通胀压力持续加大。 （一）投资、外贸和消费 1、固定资产投资。07年固定资产投资总体走势不断升温。据国家统计局统计，1-11月累计城镇固定资产投资额100605亿元，同比增长26.8%（见图1），宏观调控措施的效果不明显。07年12月的中央经济工作会议要求“严格控制新开工项目，防止投资反弹”，表明国家试图从源头上把好投资关。07年房地产业成为国家宏观调控的重点。但数据显示，在人民币持续升值的大背景下，房地产业的热度仍不断升温。1-11月房地产开发累计完成投资21632亿元，同比增长31.8%。 2、外贸进出口。07年外贸顺差增长势头迅猛。据海关总署统计，1-11月累计实现对外贸易顺差2381亿美元，同比增长52%（见图2）。其中：外贸出口额11036亿美元，同比增长26.1%；进口额8655亿美元，同比增长20.5%。为缓解出口过快增长的势头，07年7月国家将553项“高耗能、高污染、资源性”产品的出口退税取消，2268项容易引起贸易摩擦的商品的出口退税率下调，短期内对出口增长产生了一定影响。巨额的贸易顺差使央行长期面临对冲外汇占款的巨大压力。 3、消费。07年消费总体呈平稳增长态势。据国家统计局统计，1-11月累计社会消费品零售总额80195亿元，同比增长16.4%（见图3）。但相对于投资和外贸，消费对于拉动经济的作用还相对较弱。 图1：年累计城镇固定资产投资增长率走势图
数据来源：根据国家统计局数据编制 图2：年累计外贸进出口差额增长率走势图
数据来源：根据海关总署数据编制 图3：年累计社会消费品零售总额增长率走势图
数据来源：根据国家统计局数据编制 （二）货币供应量和价格总水平 1、货币供应量。与往年有所不同，07年初央行放弃了信贷增长和狭义货币供应量（M1）增长目标，仅公布了广义货币供应量（M2）增长的调控目标为16%左右。07年我国货币供应量增速总体偏快。其中M1增速增长更为明显，市场流动性总体保持充裕。据央行统计，07年11月末现金(M0)余额为2.90万亿元，同比增长13.56%；M1余额为14.80万亿元，同比增长21.67%；M2余额为39.98万亿元,同比增长18.45%，高于16%的调控目标。值得注意的是，M1增速已连续12个月维持在M2上方运行（见图4），存款活期化的大趋势反映出市场的投资和消费意愿始终保持活跃。 2、价格总水平。07年居民消费价格指数（CPI）总体呈不断攀升态势，且在5-8月间曾一度加速上行。据国家统计局统计，1-11月累计CPI同比上涨4.6%（见图5），预计全年CPI涨幅也将基本维持在这个水平，这将远高于年初设定的调控目标——3%。本轮物价上涨突出表现在食品类价格方面，据统计1-11月累计食品类价格上涨11.9%。但我们分析其深层次原因在于货币供应量的增速过快，所以只要货币供应量的增速不减，想短期内控制物价的增长势头会有一定的难度。 07年工业品出厂价格指数（PPI）的走势上、下半年截然不同。上半年与CPI相背离，PPI走势较为平稳甚至呈下跌趋势；下半年受CPI的影响逐渐显现，PPI开始逐步走高，且从四季度开始有加速趋势。我们分析四季度PPI的大幅走高主要受成品油的提价因素的影响。1-11月累计PPI同比上涨2.9%。 图4：月度M0、M1、M2增长率走势图
数据来源：根据央行数据编制 图5：月度CPI、PPI增长率走势图
数据来源：根据国家统计局数据编制 二、宏观经济政策分析 2007年可谓是“宏观调控年”，针对宏观经济不断趋热的状况，国家运用了财政政策和货币政策的“组合拳”。从07年下半年起，我国宏观调控的重点是“防止经济由偏快转向过热，防止物价上涨由结构性上涨转变为全面的通货膨胀”。财政政策和货币政策的组合形式也由“双稳健”向“稳健的财政政策和从紧的货币政策”转变。 （一）财政政策 07年财政政策中与市场直接相关的亮点是“特别国债”的发行。特别国债发行的主要目的是购买外汇储备，缓解央行对冲外汇占款的压力，从而抑制货币流动性。十届全国人大常委会第二十八次会议批准了财政部发行15500亿元特别国债，并相应将07年末国债余额限额由年初预算的37865.53亿元调整为53365.53亿元。15500亿元特别国债共分8期发行完成，其中13500亿元定向向农行发行，并最终被央行所购买；另外2000亿元面向社会公开发行。07年9月，财政部发行特别国债购买外汇储备而注资的中国投资有限公司在北京宣告成立。 特别国债的发行不仅有利于抑制货币流动性，也为央行公开市场操作提供一个良好的品种，为财政政策和货币政策更好地协调配合创造了条件。07年央行已开始尝试以特别国债为质押进行正回购操作回收市场流动性。截至11月末，央行进行的特别国债回购交易量接近4千亿元。 此外，07年8月，国家将储蓄存款利息所得税由原来的20%下调至5%，此举对于“储蓄搬家”现象有一定的抑制作用。 （二）货币政策 07年我国货币政策经历了一个不断收紧的过程。针对宏观经济不断趋热的状况，6月国务院常务会议提出货币政策要“稳中适度从紧”，显示我国自2003年起实行的“稳健的货币政策”已开始“变局”。年底的中央经济工作会议更是直接提出08年将实施“从紧的货币政策”。 1、利率。07年央行累计共六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中：一年期存款基准利率由年初的2.52%提高到现行的4.14%，上调幅度为162个基点；一年期贷款基准利率由年初的6.12%提高到现行的7.47%，上调幅度为135个基点。总体来看，贷款利率的上调幅度低于存款利率。反映了央行试图通过缩小存贷差，压缩贷款利润空间的方法来抑制商业银行的放贷冲动。由于CPI月度增速不断攀升，后期央行加息除了为加强货币信贷调控、引导投资合理增长，更主要的是为稳定公众的通货膨胀预期。年内央行曾多次公开表示了希望实际利率为正的意愿。但与现行CPI相比，负利率的状况仍十分明显。在负利率的情况下，控制流动性过剩、投资过热等问题都存在一定的困难。 2、存款准备金率。07年央行累计共十次上调存款类金融机构人民币存款准备金率。存款准备金率由年初的9%上调到现行的14.5%。其中12月份的上调幅度也由前期的每次0.5个百分点增加到1个百分点，调控力度明显加强。07年存款准备金率成为央行使用较为频繁的政策手段之一，意图是加强银行体系流动性管理、抑制货币信贷过快增长。我们分析，由于信息技术和现代支付清算制度等因素的发展，存款准备金率工具的效力在不断递减，政策效果并不明显。今后央行可以从存款准备金利率、差额存款准备金率等更多方面给予考虑。 3、公开市场操作。07年央行累计共发行央行票据143期，发行量40721亿元。此外，央行累计进行了正回购操作11555亿元，且逆回购到期金额为901亿元，故07年央行总计从市场回笼资金53177亿元；07年累计央票到期及利息支付金额为36923亿元。此外，央行进行了逆回购操作900亿元，且正回购到期金额为7002亿元，故07年央行总计向市场投放资金44825亿元。综上所述，07年央行总计从市场回笼资金8352亿元（见图6），公开市场操作成为回收流动性的重要手段。 此外，央行还启用了“中央国库现金管理商业银行定期存款”、“面对非公开市场一级交易商的特种存款”等多种手段，扩大了回收流动性的范围和力度。 图6：2007年央行月度净投放资金量统计
数据来源：根据央行数据编制 三、国债市场分析 （一）市场改革和创新举措 07年财政部、央行、证监会等政府主管部门及中央国债公司、上交所、国债协会等相关市场机构都积极致力于国债市场的发展，改革和创新举措层出不穷。上半年有关政府部门对银行间市场的做市商制度进行了改革，降低了做市商的准入门槛，提高了对做市商的支持力度，这有利于提高银行间国债市场的流动性；6月上交所新老国债质押式回购成功完成“交接”，新国债质押式回购更加规范、安全，这有利于上交所国债市场的长期、健康发展；7月上交所推出“固定收益证券综合电子平台”，引入“一级交易商”做市机制，这有利于推进银行间市场和交易所市场统一互联的进程；8月国债二级市场全面实行了贴现国债的净价交易制度，这有利于短期国债的定期滚动发行，促进了国债余额管理制度的实施；此外，07年一、三、七、十年期全部四个关键期限记帐式国债均实现商业银行柜台交易，进一步丰富了普通国债投资者的投资渠道和投资品种。 （二）发行与兑付情况 因特别国债的发行，十届全国人大常委会第二十八次会议批准的07年末的国债余额为53365.53亿元，较06年大幅增长50.8%。 07年财政部共发行国债35期（含续发行1期），总计发行面值23483.44亿元，与06年相比激增14600.14亿元，这主要是因为特别国债的发行。其中：特别国债8期，合计发行面值15502.28亿元；记账式国债21期（含续发行1期），合计发行面值6347.2亿元，与06年相比减少186.1亿元；凭证式国债5期，合计1600亿元，与06年相比减少350亿元；储蓄国债（电子式）1期，33.96亿元，与06年相比减少366.04亿元。 年内记账式国债（含特别国债）的发行利率跟随市场利率逐步上升，其中：一年期基准国债的发行利率由三月份的2.1%上升到十二月份的3.66%；三年期基准国债的发行利率由四月份的2.77%上升到七月份的3.53%；七年期基准国债的发行利率由二月份的2.93%上升到十一月份的4.53%；十年期基准国债的发行利率由三月份的3.4%上升到十二月份的4.41%（见图7）。短期品种的升幅超过长期品种，长短期利差不断收窄。 07年共有23期国债到期，其中：记账式国债15期；凭证式国债8期。 截至07年末，记账式国债（含特别国债）托管量为46202.05亿元，较06年末大幅增加17553.88亿元。07年国债超越央票重新成为市场托管量排名第一的品种。 图7：关键期限记账式国债（含特别国债）发行利率走势图
数据来源：中国国债协会 （三）二级市场走势分析 1、中债指数—国债总指数（财富指数） 07年中债指数—国债总指数（财富指数）上半年基本上呈单边下跌的走势，下半年逐步走出了震荡筑底的行情。指数年初开于115.23点，年末收于112.75点，年累计下跌2.48点，跌幅为2%（见图8）。年内指数最高点出现在1月29日，为115.61点；最低点出现在9月17日，为111.03点；年内最大振幅4.58点。从指数下半年的走势看，有逐步形成阶段性底部的可能。 2、中债收益率曲线—中国固定利率国债收益率曲线 从07年开始，财政部明确将一、三、七、十年期国债4个品种作为关键期限国债进行滚动发行。此外，财政部还于年内恢复了30年超长期国债的发行。这都对完善收益率曲线起到了积极的促进作用。 07年中债收益率曲线—中国固定利率国债收益率曲线总体大幅上行且呈现一定的平坦化变动趋势。分期限看，07年末短期品种（1年以下）收益率较06年末平均上扬108个基点；中期品种（1—10年）收益率平均上扬155个基点；长期品种（10年以上）收益率平均上扬125个基点（见图9），中期品种收益率上升的幅度相对更为明显。同时，07年末10年期品种与1年期品种利差为75个基点，较06年末缩小了18个基点，长短期利差逐步收窄。 3、二级市场交易情况 07年二级市场国债现券共成交21674.53亿元（按面值统计），较06年明显增长8351.66亿元。其中：银行间市场20503.19亿元；上交所市场1166.08亿元；深交所市场5.26亿元。07年现券换手率排名前三位的个券为：07国债(02)、07国债(16)和07国债(15)，均为年内新发行的短期品种。07年下半年，在后势不很明朗的情况下，市场热点集中于安全程度相对较高的短期品种。 07年国债质押式回购共成交169832.04亿元（按面值统计），较06年大幅增长54199.02亿元。其中：银行间市场151495.31亿元；上交所市场18336.73亿元。07年银行间市场国债买断式回购共成交1945.9亿元（按面值统计），较06年显著增长1199.47亿元。 图8：中债指数—国债总指数（财富指数）
数据来源：中央国债登记公司 图9：中债收益率曲线—中国固定利率国债收益率曲线
数据来源：中央国债登记公司 四、2008年国债市场展望 07年12月份的中央经济工作会议提出，2008年将实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，宏观调控的首要任务是“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”。从“三驾马车”来看。一、08年国家将重点通过严格控制新开工项目从源头上把好投资关，防止投资反弹。二、出口是一个相对被动的因素，主要取决于外部需求。由于美国次贷危机对美国和世界经济的影响还有待进一步观察，所以08年出口增长还存在着一定的不确定性。三、由于社会保障措施尚待健全，高储蓄率的现状短期内难以改变，所以启动消费还将是一个长期和艰巨的任务。总之，08年将是宏观调控措施的效果逐步显现的一年。在中性的财政政策和紧缩的货币政策配合下，“三过”问题（投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多）将有望得到有效抑制，经济将逐步降温，物价也将随之回落。 国债市场方面。一、财政部谢旭人部长在07年12月份的全国财政工作会议上表示，08年要适当减少财政赤字和长期建设国债规模。因此，预计08年国债的总体发行规模（年内内债还本规模与财政赤字规模之和）约为8000—9000亿元。为配合国债余额管理制度和国库现金管理制度的实施，短期品种的发行规模有可能相对上升。二、二级市场的行情将主要取决于宏观经济的走势和政策取向。如果宏观调控效果显著，经济过热的趋势得到有效缓解，国债指数的走势也将相应逐步转暖，收益率曲线的平坦化趋势也有望得到改观。三、预计08年将有更多新的改革措施出台。预发行制度的推出、发行环节DVP结算的实施、做市商制度的推进等等都是值得我们期待的。我们希望央行对特别国债的运用力度也进一步加强。央行更多的在二级市场上通过对国债的“吞吐”实现其公开市场操作目标，不仅能减轻“央票”滚动发行的压力，还能够提高国债二级市场的流动性。我们相信，“国债市场”——这个财政政策和货币政策的交汇点——在08年将散发出更加瑰丽的光彩。 （作者为中国国债协会信息咨询部主任） |
