有效、通畅的利率传导机制是我国货币政策中介目标从货币供应量向政策利率成功转型的必要条件。这个条件是否具备，学界尚无定论。我们的分析结果表明，我国货币政策通过债券市场传导的基本功能已经具备。但是，与美国、英国、韩国、印度等国家在正常宏观条件下的利率传导相比，我国短期利率向债券收益率的传导效率仍然偏弱，不同期限之间的套利机会仍然存在，收益率曲线的有效性还不十分完整。
有效、通畅的利率传导机制是我国货币政策中介目标从货币供应量向政策利率成功转型的必要条件。这个条件是否具备，学界尚无定论。我们的分析结果表明，我国货币政策通过债券市场传导的基本功能已经具备。但是，与美国、英国、韩国、印度等国家在正常宏观条件下的利率传导相比，我国短期利率向债券收益率的传导效率仍然偏弱，不同期限之间的套利机会仍然存在，收益率曲线的有效性还不十分完整。
导致上述现象的原因很多，包括债券发行期限结构不合理、债券市场的流动性不足、衍生工具市场不发达、某些金融机构的市场准入受限等。这些因素弱化或扭曲了利率传导效率，也容易产生套利机会。另外，商业银行产品定价的市场化程度较低，也使得市场利率向存贷款利率和实体经济的传导受阻。
为了进一步改善货币政策通过债券市场的传导效果，我们认为有必要在如下几个方面加快相关改革：完善国债发行结构、方式和品种，提高国债二级市场流动性，进一步发展国债期货和衍生工具市场，进一步提高商业银行市场化程度。
完善国债发行结构、方式和品种
很多发达国家的国债管理目标是在可以接受的风险范围内，以最小的成本满足政府的融资需求，同时，还要考虑为央行的公开市场操作提供工具等需要。目前我国的国债管理目标还需要进一步明确其对金融市场发展和货币政策调控作用的支持。财政部门在制定发债计划时，应在保证满足政府财政赤字融资的前提下，同时考虑央行公开市场操作对国债的需求，合理安排国债发行的期限结构、频率和数量，保证国债市场的流动性，提升国债收益率曲线的完整性和基准作用，进而改善国债收益率曲线在货币政策传导中的作用。
完善的国债发行结构可以为货币政策提供较为充足的操作工具，使货币政策的操作空间更大、操作更为有效。以美国为例，在一般情况下，公开市场操作通过操作短期国债达到调控短期利率的目标。比如，在较为正常的宏观环境下，美联储公开市场账户中持有的国债的70%为三年期以下的短期债券。在特殊情况下，也可以通过买卖中长期国债来调控中长期利率，以此达到影响中长期融资成本和通胀预期等目标。例如，美联储始于2011年9月的“扭曲操作”，购买了6670亿美元6年期至30年期国债，同时出售了相同规模的3年期或更短期的国债。
与美国、英国、日本和澳大利亚等国家相比，我国2年以内及10年以上的国债发行次数偏少，尤其是，2年以内的短期国债年度发行次数仅为美国的十分之一。2年期以下和10年期以上国债发行偏少、频率偏低，限制了这些期限的国债的供给和市场的流动性。短期国债供给不足(1999年以来，我国1年以下国债发行量占总发行量的12%，1-3年期国债占比14%，美国1年以内国债发行量占比接近70%，2-3年期国债发行量占比接近10%)，使得央行难以充分利用短期国债作为公开市场操作的工具。而流动性不足，则会减弱货币政策对国债收益率曲线影响的有效性和可靠性。
增加短期国债的发行，可以为公开市场操作提供更加充足的工具，有利于在市场需求不旺的时期适当降低配置型需求的比例，也有助于进一步活跃国债市场，使得国债收益率曲线对货币政策的反应更加灵敏、可靠。最近，财政部已经从今年4季度开始，按周滚动发行3个月记账式贴现国债。这有利于完善国债收益率曲线，并为人民币加入SDR提供IMF所需的数据基础(目前SDR利率以篮子中各国三个月国债利率为基础来计算)。此外，建立短期国债收益率也将为银行间市场短期货币工具的发行(如同业存单、短融和超短融，甚至银行理财产品、承兑汇票等)提供定价基础。
有的业界人士担心短期国债的需求不足会制约发行。但是，需求不足的原因之一就是短债发行量小，二级市场流动性差。另外，历史上我国短期利率波幅较大，使得持有短债面临较大风险，但短期利率的稳定性正在提高，将会逐步提升短期国债需求。从发行方面看，在降息或稳定的货币周期，滚动发行短期国债还有利于降低国债融资成本。
随着资产管理行业的崛起，灵活调整资产池久期的需求快速增长，对超长期国债的投资需求越发旺盛，投资者多元化趋势已经出现。在此需求引导下，财政部门也可适当增加长期和超长期国债的发行量和发行次数。同时可为长期国债收益率曲线的形成提供更丰富的价格信号，提高国债收益率曲线从短期向长期的传导效率。
另外，还应该研究开发与通胀指数挂钩的国债产品。从全球来看，主要发达国家国债市场都发行了与通胀挂钩的国债，新兴市场经济体中的巴西、土耳其、韩国、泰国和中国等国家和地区近年来也开始发展与通胀指数挂钩的国债产品。发行与通胀指数挂钩的国债产品有三个好处：一是直接体现债券市场的通胀预期，为通胀预期提供高频的数据，有助于强化收益率曲线通过预期引导的政策传导作用；二是为投资者提供通胀补偿，为市场提供了多样化的投资机会；三是政府付息成本的波动性较小，有助于平抑预算赢余或赤字的规模。
提高国债二级市场流动性
流动性充足的国债市场有利于构建充分反映市场供求关系的国债收益率曲线，提升国债收益率曲线在货币政策传导中的效率。目前，我国国债二级市场的流动性水平偏低。以换手率等多项指标衡量，虽然近年来我国国债流动性有所提高，但与发达国家相比，差距还很大。目前，我国国债全年换手率在130%左右，根据美国证券业及金融市场协会(SIFMA)的统计数据，美国国债换手率超过中国的20倍，英国、日本等国也高于我国数倍。根据亚行统计，我国与亚洲邻国相比，国债换手率处于中等水平。建议从以下几个方面着手，提高国债二级市场流动性。
第一，放宽对境外机构进入银行间债券市场的限制。
目前国债市场的投资者以商业银行为主导，其次为保险机构，其他投资者的比例占比相对较小。一方面，商业银行和保险机构的投资以配置型为主，限制了国债的流动性；另一方面，投资风格趋同，影响了国债收益率曲线的价格发现功能，使国债收益率曲线仅能反映部分投资者的预期，影响了国债收益率曲线在货币政策传导中的效率。建议加快对境外投资者开放我国债券市场的步伐，进一步放松对人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行等机构的准入要求，允许境外资产管理公司、保险公司、养老金管理机构等投资机构进入银行间债券市场。去年7月，人民银行已经允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场的各类固定收益产品，在这个改革方向迈出了重要的一步。
第二，进一步扩大国债担保品应用。
国债成为多种金融业务的担保品，可以明显加大对国债的投资和交易需求，从而提高国债市场的流动性，改善货币政策通过国债市场的传导效果。在发达国家债券市场，中央托管结算机构已经发展了多种担保品管理业务，一些创新业务如三方回购、三方证券借贷等均在担保品管理业务的支持下获得了令人鼓舞的发展。在国内，担保品也得到了越来越广泛的运用，比如在回购、证券借贷中作为质押品，在国债期货等衍生品交易中作为保证金等。未来，我国应进一步推动担保品管理业务的发展，比如允许国债充当商品期货保证金，推动保险机构通过债券借贷盘活存量资产。
第三，完善国债二级市场做市机制。
发达国家国债管理部门普遍采取对国债做市行为的市场化支持机制，例如欧美主要国家的国债承销团成员，往往也是一级交易商，拥有与货币当局进行回购操作等多项权利，这些权利促进了国债在一二级市场的流动性，特别是在利率大幅波动时有助于稳定市场。综合国际经验和国内做市商的具体需求，可以考虑从以下几个方面建立做市商支持机制：一是保障做市商头寸，建议对国债做市商建立随卖制度，即做市商出现部分国债头寸短缺时，可以较为便利地从财政部以市场价格或中债估值获得相应债券头寸，满足做市需要。二是在国库现金管理招标过程中优先考虑国债做市商的需求，以保障国债做市商的流动性。三是考虑公开市场一级交易商、国债承销团、二级做市商等多项牌照资格重新整合，统一发放。四是在完善国债期货制度的基础上，允许国债承销团和国债做市商业银行进入国债期货市场。
第四，完善国债市场的相关税收制度。
目前，各地区在国债相关的税收制度执行过程中，由于具体执行人的理解不同而产生了偏差，不同交易场所在国债交易环节收取的费用标准也不统一，这些都不利于国债市场的长远健康发展，在一定程度上影响了国债市场的定价和流动性，不利于国债收益率曲线对货币政策的传导。因此，要进一步明确国债相关税收中的税基，例如国债的利息收入在转让时是否征收营业税，以及进一步明确税收中各要素项的计算标准，例如利息收入的确认时点，转让收益、取得成本、持有期间利息收入的计算标准等。
此外，企业所得税方面，国债利息免税而投资收益缴税，使得国债定价受到税收因素影响而产生“税收效应”，增加了国债定价难度，一定程度上降低了二级市场流动性。为解决该问题，建议对国债利息收入、持有过程中的折溢价摊销、交易过程中的资本利得采取相同的税收政策。
(责任编辑：DF155)
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