可转债市场近期十分火热。有报道认为，债券型基金可能是可转债的大买家。在债市低迷的情况下，这些债券型基金希望通过可转债分享股市上涨的成果。笔者认为，作为基金经理，希望分享趋势带来的机会这无可厚非，但是目前基金公司将可转债全部归于债券投资的划分方法，既为自身留下了规避投资比例限制的余地，也不利于投资者充分理解风险。混合型基金和债券型基金如果可以通过投资可转债增加基金资产对于股票市场的风险敞口，这就有可能背离基金投资者投资混合型和债券型基金的初衷，也模糊了基金产品之间的界限，不利于投资者多元化投资分散风险。因此，为了帮助投资者充分认识所投资产品的风险敞口，有必要更加合理地划分可转债的投资类别。
可转债同时具有债券和股票的双重性质，引入“影子投资组合”的概念可以将可转债划入股票和债券的分类之中。所谓影子组合就是按照“资产替代”的定价原理，用一个简单产品的投资组合来替代某一单一的复杂产品。也就是说，如果某一纯股票债券投资组合的风险收益能够接近可转债投资组合的风险收益，那么投资于可转债就相当于投资该股票债券的投资组合，即“影子组合”。本文通过对中信标普系列指数从2004年3月1日至2009年9月30日的数据进行分析，尝试找出接近可转债的影子组合，即股票债券的组合比例。
从相关性角度看，中标可转债指数对于中标全债指数、企业债指数和国债指数的相关性，分别只有0.06、0.01和0.03。同时，可转债指数对于50指数、100指数、200指数、300指数、A股综合指数、小盘指数和各种流通规模的风格指数的相关性都在0.61至0.7之间。股票债券指数自身的相关性差异也很明显，主要股指之间的相关性都在0.87以上，有的甚至达到0.99；股票指数和债券指数的相关性在0.03至-0.04之间。从中可以看出，可转债与股票的相关性介于股票指数和债券指数之间，但是可转债与股票的相关性远高于与债券的相关性。因此，可以说，可转债的投资特性介于债券和股票之间，从波动性的角度看，更接近于股票。这从一个侧面，也说明了将可转债投资头寸进行重新归类的必要性。
由于与可转债指数的相关性较高，本文采用中标全债指数和中标200指数分别代表影子组合中债券和股票的投资回报率。随着时间的推移，股票和可转债自身的随机因素会不断累积，从而成为影响风险收益的关键因素，因此可转债的风险指标必须与影子组合相同。通过优化求解，可以令可转债投资组合与影子组合的平方差相等，最终得到的影子组合股票投资比例为53.66%，债券投资比例为46.34%。
按此计算，将基金中可转债的头寸分配到股票和债券中，得到的影子投资组合将更接近于基金的实际投资组合风险。例如，某只债券型基金半年报中债券投资比例为91.35%，股票投资比例为0.91%，而处于转股期的可转债占总资产的18.19%。以53.66%的影子组合股票比例计算，该基金的股票风险敞口类似于10.67%投资于股票而81.59%投资于债券的基金。
目前，可转债价格快速上涨，其波动性远远超过了正常债券投资的波动。在这种市场背景下，投资者尤其有必要考虑可转债投资的股债风险敞口问题，甚至对于基金中可转债部分单独计算其投资比例，以全面评价该基金是否符合自身的投资偏好。需要注意的是，使用不同数据采用不同的优化方法都有可能得到不同的影子组合，但是无论使用怎样的影子组合，投资者都能更好地对基金的投资组合进行风险评估。
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