资产配置观察/地方债务逐步规範 偿付风险整体可控/华安基金首席经济学家 林采宜
图：分析预计，今年通过置换债所节省的利息规模约为208亿元，佔赤字额度2%/法新社 新预算法实施后，地方政府发债体制逐渐规範化，随着存续城投债不断被置换，债务透明化程度不断提升。从期限结构来看，2019年新发行地方政府债券10年期以上佔比大升；从利率结构看，地方政府债券总体利率範围在2.5%至4.5%，虽然2019至2021年是地方债务的本息偿付高峰，但因置换债的发行规模存在灵活调整的空间，总体上地方政府债务风险可控。 一、地方债务“前世今生” 1.地方政府债务结构逐渐规範化 2009年，为了缓解地方政府融资难问题，政府工作报告首次提出安排发行地方政府债券2000亿元（人民币，下同）。然而，受制於“代发代还”、“自发代还”和“自发自还”的发债模式，地方政府融资需求与融资能力依然不匹配，因此滋生出了一批地方融资平台。从2008至2014年，存续城投债的发债主体年增速均在35%以上。自2015年1月1日新预算法实施后，地方政府债券发债体制逐渐规範化，地方政府债券年度发行规模大幅上升；与此同时，存续城投债的发债主体增速却逐渐下滑，直至2018年几乎不再新增，反映了国家对地方隐性债务的增速控制取得显著成效。 新预算法实施前的地方融资平台存续债务，主要以银行贷款为主。2013年6月，经地方政府进行债务甄别确认的地方政府存量债务，地方政府具有不同程度的偿还责任。 新预算法实施后，地方政府与融资平台严格劃分，发行地方政府债券成为地方政府举债的唯一合法渠道。按照偿还资金来源分类，地方政府债券分为一般债券和专项债券。由於地方政府债券全口径纳入预算管理，新增一般债券直接影响地方财政赤字，且每年拟安排发行的专项债券规模仍然较小，地方政府债券所获融资仍不能完全支撑地方重大建设项目，因此自2015年新预算法实施后，地方融资平台所产生的隐性债务总量仍在持续上升。 2.地方债务透明化程度不断提升 自2015年以来，地方政府债券发行审批流程要求各地提前一年上报明年的发债需求，经全国人大批准后再逐层分配发债规模限额。同时对於所分配到的限额具体使用项目，要求市县级财政部聘请专门机构进行法案制定、材料编写上报省（市）级财政部，由省（市）级财政部发行地方政府债券后再转贷各市县，地方政府债务透明程度不断上升。 二、“开正门，堵偏门” 1.“开正门”─置换周期渐近尾声 2015年8月，财政部提出将对存量政府债务中15.4万亿元“负有偿还责任”的债务进行三年左右的地方政府债务置换。截至2018年末，地方政府债务余额中非政府债券形式的待置换存量政府债务仅剩3151亿元。综合考虑截至2019年5月底发行的地方政府债券中，根据具体资金用途分类，已发行的置换债佔比仅为0.7%，置换周期接近尾声。 2019年下半年可发行的置换债一方面是待置换的3151亿元存量“负有偿还责任”债务；另一方面则是根据地方财力、经济状况、负债情况及发债余额等因素综合评估后，根据规定置换部分“或有债务”。截至2019年5月末，新增债券佔比达到78.4%，综合考虑上述因素，可以预期，2019年发行的置换债规模相比过去年度将大幅缩小，并将以新增债券为主。 2.“堵偏门”─隐性债务增速下滑 自2015年新预算法实施以来，地方政府隐性债务增速得到显著控制。2015年隐形债务增速从上个年度的33%下降至21%。受经济下行和稳增长压力显著增大的影响，2016年关於地方政府债券发行的相关政策出现鬆动，隐性债务增速与2015年几乎持平。2017年，中国进入金融去槓杆阶段，国家对地方政府和城投的债务监管再次加强，5月份《国务院关於加强地方政府性债务管理的意见》（50号文）出台，再次明确“地方政府债券是地方政府举债的唯一合法手段”，从发行端禁止地方政府对城投公司提供各种隐性担保，禁止明股实债；另一方面，通过资管新规等规範金融机构行为，从限制资金供给端角度来管控融资平台债务高速扩张。 此后地方政府隐性债务增速逐渐下滑，“堵偏门”取得成效，但重点项目建设资金缺口导致基建投资增速断崖式下行。考虑新增一般债券纳入一般公共预算收支，影响地方财政赤字，2019年新增8000亿元专项债券以支持重点项目建设。在这种预期下，2018年末开始基建增速呈小幅反弹。 三、防範地方债务风险 1.2019年是债务到期高峰 从期限结构来看，自2018年开始，地方政府债及城投债的到期本金及利息规模开始上升，2019至2020年是地方政府债券的利息偿还高峰，2021至2022年则面临地方政府债券本金偿还峰值。同时，作为地方政府隐性债务的一部分，城投债也将於2019至2021年达到本金偿还高峰。 2018年，地方政府债券到期偿还本金达8664亿元，财政部首次提出再融资债券以帮助地方政府借新还旧、缓解债务风险，当年共发行再融资债券5995亿元。考虑到2019年地方政府债券到期偿还本金高达1.3525万亿元，预计2019年地方再融资债券发行规模可能超万亿，新增专项债将为化解地方政府债务风险创造条件。 2.调整地方债务期限结构 为进一步缓解地方政府还债压力，2019年开始不断推行较长期限的地方政府债券。截至2019年5月底，地方政府债券10年期及以上佔比大幅增加，地方政府债务期限结构得以改善，存续地方政府债券加权平均剩余期限由降转升。 3.置换债降低地方政府融资成本 2015至2018年新发行地方政府债券以置换债为主，平均佔比达68.9%；同时，新发地方政府债总体利率在2.5%至4.5%之间，低於所置换的存量债务成本。根据每年发行的置换债规模及新发地方债券利率结构，测算出自2015年以来，当年通过发行置换债节省的利息规模如下，其中2015至2018年平均节省利息规模佔比地方财政赤字均大於10%，有助於减轻地方政府利息负担，进一步优化债务利率结构，缓解地方债务风险。 截至2018年末非政府债券形式的政府债务余额为3151亿元，假设2019年下半年将该部分余额全部置换完成，预计2019年通过置换债所节省的利息规模约为208亿元，佔当年赤字额度2%。 |
