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最近债市的外围环境发生的变化很是让人纠结：经济正在小幅转好，还没有达到高速增长的可能，可反通胀已经被提高一个很高的高度；国内政策刚表示要微调，国外已经出现加息、提高存款准备金率的政策。而具体在债市内部，则是一年期央票二级市场利率的率先上行，并维持在高于一级发行利率的水平上。这个局面我们是熟悉的，那是在07年6月—12月的时间内，央票二级利率和一级利率在推动利率上行的过程中，不断转换着角色，即在某段时间内，二级拉动一级上行；在某段时间内，一级又稳定着二级利率。而在当下，央票的二级市场利率似乎又在跃跃欲试的拉动一级上行。其上行的时间究竟是由二级决定，还是由央行的加息政策切实决定，本文对其进行分析。 一：历史上的一二级关系 从央票一二级市场利率的历史关系来看（见图1），当市场外围影响因素比较少、市场整体比较平静时，央票一级市场利率扮演着中流砥柱的作用；当市场环境急剧变化、市场趋势较为明显时，央票二级市场利率则充当急先锋角色，忽视一级利率的存在持续前行，甚至在08年的牛市中出现“抛弃”一级的局面。 图1：央票一二级利率走势
二：历史上一级拉动二级阶段考察 我们重点考察07年6月至12月这段时间内央票一级市场利率拉动二级上行的过程，其中具有明显参考意义的为图2中的五个圈圈。他们的具体情况见表1。 从表1我们可以看出，央票二级市场利率领先于一级上涨的主要理由是：经济过热、通胀、外汇占款增加、央行加息和提高存款准备金率，最后均以一级上涨而结束。 从持续时间来看，短时间持续一到两周，长时间持续一个月到1.5个月左右，其含义为二级提高并不意味着一级一定提高；而从偏离幅度外，正常一般在20bps以内，均值为8bps，即二级并不会偏离一级太多。 当一级利率上行时，一般是一次性补足与二级之间的利差，并且和央行加息时间相契合；但也不完全如此，比如在第四阶段，央行没有加息，但央票发行利率也持续上行。 图2：07年下半年央票一二级利率关系变动图
表1：央票二级利率高于发行利率具体情况表
三、央票发行利率何时上行 从一年期央票发行利率与一年期定期存款利率的关系来看，根据我们以前的分析，合理的一年期发行利率为2.10%，现在只在1.76%，显然其发行水平受到其他因素的影响，比如资金成本等。所以从定期存款角度已经无法发掘其上行时机。 而从影响因素来看，我们认为在07年下半年我们分析的五个阶段中，第一阶段具有相对较好的参考意义，即政策层和市场预期还在互相影响、统一的过程中。但由于发生了金融危机，宏观经济背景显然已经发生了根本性的变化。如通胀、贸易顺差等与现状差距太远。所以单纯的从持续时间进行分析也毫无意义。 而唯一相同的就是流动性过剩问题，其中出了央行按部就班的通过央票发行回收流动性外，国外的资本流入则是影响近期央行货币政策的一个明显因素。见图3。 图3：我国每月贸易顺差和新增外汇占款变动
从上图我们可以看出，近期在贸易顺差增加不是很明显的情况下，外汇占款出现明显的增长，其数值已经达到06年的单月最高值和07年的第二大。我们认为随着外来资本的持续涌入和国内微观经济的回稳，央行肯定会在央票发行规模和提高存款准备金率之间做出选择，而这两者任何一个发生明显变动，就是1年期央票发行利率上涨之时。并且我们认为这个时间不会太远，2-3周之后吧。 |
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