3年期央票常态化发行央行掌控中期债券定价权-机构债市分析

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3年期央票常态化发行央行掌控中期债券定价权

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2007-4-4 22:33:15

上月，央行宣布未来一段时间内每周四增加3年期央票发行，这标志着3年期央票自2005年5月份央行停发后，再次实现常态化发行。3年期央票常态化发行的后果是央行将掌握中期债券定价权，我们认为3年期央票收益率上限可能在3.2%~3.3%之间。
　　3年期央票发行因何常态化

　　从央行的角度来看，尽管经过4次上调存款准备金率后，货币乘数明显下降导致M2增速得到了明显的控制，但M1增速持续加快，2006年12月，M1增速17.48%，超过了M2的16.94%，也大大超过了2006年初制定的14%的增速目标。今年以来，随着外汇占款的持续增加以及定期存款活期化趋势的发展，央行控制M1增速显得越来越力不从心，我们认为，此次3年期央票发行常态化包含了央行控制M1增速的强烈意图。

　　其次，当前以1年期央票为主导的公开市场操作，其政策有效性越来越弱。我们定义公开市场操作效率=净回笼/（央票发行+正回购），则可以发现2006年公开市场操作效率仅为0.22，明显低于2005的0.36以及2004年的0.29，所以此次3年期央票常态化发行实属于央行不得已而为之。

　　从商业银行的角度来看，由于近年来短期债券持续大规模发行，使得商业银行对短期债券的需求基本上处于饱和状态，商业银行需要更多的中期债券来满足配置需求，所以商业银行是愿意看到央行增发3年期央票的，而且如果3年期央票的收益率较高的话，也能够挤压一部份银行贷款，从而降低商业银行的盈利压力。

　　中期债定价有了参照

　　3年期央票常态化发行的一个较为沉重的后果是央行将掌握中期债券定价权。从目前来看，3年期央票无论就其发行规模、发行频率还是市场影响力，均是国债、金融债等品种所难以匹敌的，未来投资者在对中期债券定价时，势必将参照3年期央票收益率。这样央行就可以一方面利用3个月央票、1年期央票来协调本外币利差，防止热钱流入，另一方面利用3年期央票来影响中期债收益率，从而对整个收益率曲线产生决定性影响。事实上，1月份3年期央票中标收益率3.02%，高于当时的3年期金融债收益率，就已经对金融债的后市走势产生了明显的影响。

　　3年期央票的收益率上限在3.2%~3.3%。首先，从3年期存款和1年期存款的利差来看，尽管自2004年宏观调控以来，两者利差一直维持在100bp左右，但在宏观调控之前的数年时间里，两者的利差基本上维持在18~54bp之间，我们认为，因为目前商业银行的平均资金成本不到2%，而且还有贷款的高收益，所以商业银行并没有要求3年期央票利率要高于3年期存款利率，我们认为，就目前而言，3年期央票收益率如果能高于1年期央票40~50bp，商业银行将会比较满意。

　　其次，从2005年的经验来看，2005年3月17日央行下调超额准备金利率后，3年期央票利率迅速下跌42bp至3.3%的水平，其与1年期央票的利差也减小至60bp，此后两个月，尽管1年期央票收益率继续大幅下跌，但3年期央票的收益率基本上保持在3.1%~3.2%的水平。

　　当然，从根本上来说，3年期央票究竟如何定价仍然取决央行的态度，虽然市场普遍预期3年期央票的发行规模可能较为庞大，但央行也不会放任3年期央票收益率上行。

　　总体而言，我们认为在目前1年期央票收益率已稳定在2.8%水平的情况下，3年期央票收益率上限可能在3.2%~3.3%之间，这个收益率水平也是监管当局和投资者普遍所能接受的。

　　银行系统流动性减弱

　　不考虑银行其他资金来源，初步估算银行系统流动性资金＝存款－准备金－超额准备金－贷款－债券余额，则可以发现，12月份银行系统（包括商业银行和信用社）流动性达到2927亿，较11月末4292亿有了明显减弱。

　　银行系统于2006年12月份债券投资规模大幅减少，共增仓50亿，大大低于2006年10月份2606 亿的水平。

　　回购利率对银行系统流动性的敏感性体现得极为明显，如随着银行系统流动性的减弱，1月份7天回购利率触底反弹，又重新回到了2%左右的水平。


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