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债券利率变化长短殊途 央票利率提升步履艰难
作者:佚名 文章来源:不详 点击数: 更新时间:2007-7-18 12:38:19
    自2006年8月央行加息之后,债市的反弹行情持续到今年年初。然而自2007年2月份开始,由于物价的上行、投资信贷居高不下,市场始终在加息预期下小幅调整。进入5月份以后,由于央行再次加息、物价的超预期反弹、以及特别国债的发行预期,上证国债放量调整,两个月间指数跌幅接近2%,同期银行间国债指数的跌幅则接近2.5%。
  进入5月份以后,上证国债即期收益率曲线全面上行:从5月初到6月末,10年期国债收益率上行近90bp,5年期上行近80bp,而1 年期上行仅为40bp,长期国债利率的上行幅度要远高于短端利率。1年期以内的利率主要由央票决定。 
 
  进入2007年以后,央票收益率曲线同样全面上行,无论是1月期还是1年期央票,上行幅度都超过30bp。然而在5月份以后债市的大跌中,各期限央票利率的上行幅度仅在10至20bp 间,不仅低于1年期国债,更是远低于中长期限的国债。债市供需的变化可能是影响利率走势的重要因素,首先看债市的到期与发行:

  二季度各类债券发行总量为1.5万亿,与去年同期相比减少200亿。而各类债券本息到期额为1.2万亿,比去年同期小幅多增。很显然,这两者还不足以决定债市的巨大变化。然而在债市资金的潜在供应方面,银行存贷差增速的继续缩减可能是影响债市的重要因素。

  从4月到5月,由于银行存款增速的下降,存贷差余额首次出现1000亿元的下降,并导致存贷差增速从14.4%骤降至11%。而估计6月份银行存款增速减缓的趋势仍在持续,存贷差规模很可能继续缩小,从而极大地影响了债市的供需平衡。

  资金供应的减少固然会对债市产生严重打击,然而我们也注意到,二季度各类债券的供给并未明显加码,尤其是央票,8000亿的发行规模比1季度降低了1万亿之多,而且与去年相比也少增了近1000亿。从央行公开市场的操作也可以看出,由于央票发行的减量,虽然二季度法定准备金率被提高了三次,比一季度又多了一次,但是央行的货币回笼净额已经大幅减少,在6月份甚至净投放了近2000亿的基础货币。

  由此我们不禁产生了疑问:虽然存贷差大为缩小,但是央行的货币回笼同样大规模减少,为什么债市还有如此巨大的反应,央行操作的影响何在呢?

  我们认为,央行的操作影响的是以三个典型期限为代表的央票利率。可以看到,在今年以来的利率上行中,各期限央票利率虽然也同步上行,但是上行的幅度都十分有限。

  尤其是纳入到中美利率对比的框架下,自升值启动以来,央票利率就受到美国联邦基金利率的明显制约。在如今联储升息无望的情况下,央票利率的继续提升也是步履艰难。
 
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