中信证券：利空提前消化债市有望企稳-机构债市分析

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中信证券：利空提前消化债市有望企稳

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2007-7-26 10:06:34

中国人民银行决定，自2007年7月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.06%提高到3.33%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.57%提高到6.84%；此外，国务院决定自2007年8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。
　　应该说，上述组合政策的出台是继二季度宏观数据出炉后，最无悬念的政策反应。面对高涨的通胀和加速的经济，政策当局总要有所表示。此次调整利率中与以往显著不同的是此次还上调了活期存款利率9bp，我们认为其目的可能是在于缓和商业银行存贷款利差进一步扩大的态势。初步计算，本次加息导致商业银行存款成本提高20bp左右，贷款收益提高20~25bp左右。

　　政策出台背景

　　上半年宏观金融数据出炉，已为本次组合政策的出台做了最好的解读。2007年2季度，GDP增速达到了创记录的11.9%，大大高于市场此前预期的11.0%以及1季度的11.1%；6月份工业产出进一步加速到19.4%，而5月份仅18.1%，同时，上半年固定资产投资增长了26.7%，较1至5月份提高了0.9个百分点。此外，6月份社会消费品零售总额增长了16%，增速较5月份进一步加快。

　　6 月份最让人不安的数据来自于CPI，当月CPI同比上涨4.4%，其中食品价格上涨11.3%，非食品价格上涨1.0%；消费品价格上涨5.2%，服务项目价格上涨1.7%。从月环比看，居民消费价格总水平比上月上涨0.4%。食品价格大幅上涨是CPI 上涨的主要因素，在上半年居民消费价格上涨3.2%中，食品价格带动了2.5个百分点。如果扣掉食品的因素，居民消费价格指数中的其他项目才上涨0.7%。这一点在PPI数据可见一斑，事实上，跟CPI持续上涨不同，今年以来PPI一直保持在比较稳定的水平。由于目前的CPI主要是由食品推动，核心CPI基本上保持平稳，因此加息对由食品价格拉动的通货膨胀起不到抑制作用，但是不加息势必加速银行储蓄出走。

　　我们不排除年底前央行继续加息的可能，其原因主要有以下两点：（1）预计2007年CPI全年的平均水平在3.5%左右，目前1 年期定期存款的税后利率在3.16%，如果要完全恢复到正利率，那么央行仍需要继续加息1到2次；（2）目前的货币信贷仍没有得到有效的控制，如果今年下半年货币信贷增速不能像去年下半年一样迅速下降的话，央行就有可能继续采用利率工具调控。

　　市场展望

　　（1）加息影响不大。跟以往几次加息相比，本次组合政策对债券市场来说，我们认为影响要小得多，一个重要的原因是本次加息为市场普遍所预期，债券收益率已经作了较为充分的反映，跟5月初相比，目前中期国债收益率上升了65bp左右，7到10年期国债收益率上升了85bp左右，收益率上升幅度均远远高于上一次加息的幅度，因此当前的国债收益率中其实已经包含了一次加息的预期。

　　短期来看，对于短端利率，由于央行此前一直控制央票利率使得一、二级市场收益率脱节，本次加息后，央行有可能会上调央票利率10~15bp左右至与二级市场相当的水平；对于中长期国债，由于收益率已提前调整到位，所以我们认为其影响将更为轻微，总体来看，我们认为短期内债券市场在经历加息冲击后有望保持稳定。

　　（2）减利息税影响主要集中于银行理财产品。减利息税后，投资者对于固定收益类银行理财产品的收益率要求将会提高，由此可能会导致以下两种后果：（1）倒逼短期债券（尤其是短期融资券）收益率上升；（2）固定收益类银行理财产品供给下降。短期来看，对于短端利率，由于央行此前一直控制央票利率使得一、二级市场收益率脱节，本次加息后，央行有可能会上调央票利率10~15bp左右至与二级市场相当的水平；对于中长期国债，由于收益率已提前调整到位，所以我们认为其影响将更为轻微，总体来看，我们认为短期内债券市场在经历加息冲击后有望保持稳定。

　　由于银行理财产品对短期债券的需求并非债券市场的主流，其对收益率水平本身的影响力微乎其微，因此，我们认为减利息税本身倒逼短期债券收益率上升的幅度将比较有限，而更可能是固定收益类银行理财产品的供给下降。

　　投资策略

　　我们认为，随着升息兑现，尽管后面可能还会有些紧缩政策，但是对于债券市场来说，边际效应递减将非常明显。我们关注的是如果物价在7-8月见顶，之后出现趋势性下降的话，尤其是这种趋势会持续到明年，那么债券的系统性风险将大幅降低。

　　待短期加息震荡后，我们建议投资者可适度延长投资久期至3到5年，对于具体品种，建议积极配置5年期以下的国债，中期来看，目前可能正处于中短期国债较佳的配置时机。


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