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未来仍存较大降息空间 全球经济下滑，中国外需增速明显下降，国内真实投资需求增速也明显放缓，在此背景下，中国可能出现有效需求不足的风险快速上升，中国经济增长在第三和第四季度也将出现较大幅度的下滑。另外，前瞻性的看，未来通胀压力基本消失，2009年CPI很可能下降至2%的水平，目前的利率水平跟预期CPI及宏观经济状况相比较明显过高，未来仍将存在较大的降息空间，中信宏观研究组认为，2009年贷款利率将有望下降至5.2%左右，1年期存款利率则有望下降至3%左右。 在央行持续降息及下调存款准备金率的背景下，我们认为2009年货币市场环境很可能会恢复到与2006年底相似的状态，但也有以下不同：（1）2009年法定存款准备金率即使大幅下降，预计也将高于2006 年底的水平，超额存款准备金率2009年预计将保持在2%左右，大大低于2006年3%以上的水平，因此资金面预计不会比2006年更宽松；（2）2009年预计将不会有大盘IPO新股发行，因此对货币市场利率的冲击应该也不会超过2006年。 债市将呈资金推动型走势 如果当前市场的普遍预期成为现实，即存贷款利率共下降3~5次，则存贷款利率结构将基本恢复到2006年底的水平，比较当前市场与2006年底的收益率曲线结构，可能会对未来收益率走势带来一定的借鉴作用。国债收益率曲线来看，当前10年期国债收益率仅高于2006年底水平15bp左右，1年期国债利率则继续高于2006年底水平50bp以上；金融债收益率曲线则距2006年底水平仍有不少距离，如当前10年期金融债收益率在3.7%左右，而2006年底则为3.35%，利差达到了35bp。 国债、金融债利差在经历前段时间的收窄后，目前又拉大到50~60bp左右的水平。 从价值的角度来看，坦率地说，我们认为当前国债尤其是长期国债的投资价值已非常有限，10年期国债收益率仅为3.15%，远远低于当前的1年定存利率。从历史比较的角度来看，2002年10年期国债曾一度达到2.5%的历史最低水平，但那是在2002年出现通缩的特殊情形下才出现的，2009年出现通缩的可能性我们认为是微乎其微，2010年的情况就难说。因此，我们认为未来基本面及政策面因素难以推动收益率曲线继续大幅下降。未来债券市场的主要推动因素我们认为将是资金面，一方面，商业银行随着资金面趋于宽松，债券配置压力将不断增大；另一方面，随着债市的走牛，资金从存款和股市向债市的分流可能会愈演愈烈，债券基金未来大扩容的可能性非常高。 总的来说，我们认为未来债券市场走向很可能从“基本面推动型”转入“资金推动型”，债券市场将继续保持牛市走势，短期内即使出现调整，预计收益率调整的幅度也将是比较有限的。 有泡沫化的可能性 我们对未来债市继续保持谨慎乐观态度，但需要指出的是，我们的乐观并非建立在对基本面及政策面的良好预期上，而是建立在资金面支撑的基础上。换句话说，我们认为未来债市在资金的推动下有趋于泡沫化的可能性。过度反应一直是人类的天性，也是资本市场的通性，我们相信本轮债市行情也不会例外。 保守型投资者我们建议可适度降低久期。具体品种建议投资者可继续关注政策性金融债和央票，目前金融债与国债的利差仍保持在50－60bp左右，随着牛市行情的深入，以及债券基金规模的大幅扩容（债券基金有免税优势，因此偏好于央票和政策性金融债），未来利差有望继续缩小。 资金推动型行情中，流动性应成为投资者关注的焦点。本周发行的30年期国债，流动性不容乐观，建议交易型投资者谨慎参与，我们初步预计加权中标利率在3.8%~3.9%。 |
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