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在12月信贷数据出台以后，我们已经旗帜鲜明地提出了不看好一季度的长债行情，因为信贷超增将使得经济超预期，降息低预期。到09年二、三季度，届时信贷和经济很可能重新减速，降息预期重燃，进而对债市构成支撑，但四季度的债市则受物价反弹的影响难有作为。 中国长债均衡利率应在4%以上 09年初以来，包括中国、美国、欧元区、英国在内的长债利率均显著上升。以08年末收益率的最低点来衡量，中国长债利率升幅约60bp，美国约90bp，欧元区约40bp，英国约60bp。 从美日英的经验来看，均衡实际利率与长期经济增速间有着稳定的对应关系。而中国在过去20年中的长期GDP增速远高于美日英等发达经济体，因而均衡实际利率理应更高。由此我们认为，中国的均衡实际利率应在2%以上，即不应低于美国。 基于均衡利率与长期通胀，我们可以确定长债利率的长期均衡水平。例如美国的均衡实际利率为2%，长期通胀为2.5%，因而长债利率的均衡水平为4.5%；日本的长债均衡利率为1%；英国为4.2%；而中国的长期通胀为2%，均衡实际利率在2%以上，因而长债均衡利率应在4%以上。 从长期来看，各国长债均会向长期均衡利率水平回归，然而如果短端利率出现大幅波动，也会使得长债均衡利率水平出现阶段性的变化。同样以美国为例，目前短端为零利率，假定市场对美联储维持零利率的预期在2年，则长债阶段均衡利率应为3.6%(=4.5-(4.5-0)×2/10)。即当前配置2年期短债并在未来配置4.5%利率的8年期长债的组合与直接购入3.6%的10年期长债回报相当。对中国来说，首先我们讨论的对象应为10年金融债，因为其类似于国外的国债，均不能避税。按照4%的长期均衡利率以及1%的短端利率，当前阶段均衡利率应为3.4%（=4%-（4%-1%）×2/10）。也就是说，如果预期全球经济能在2年后复苏，则3.4%以下的10年期金融债缺乏安全边际。 二、三季度债市有机会 由于09年一季度的信贷反弹，加之10年全球经济复苏的可能，债市行情将集中于09年二、三季度。目前3.7%的10年期金融债利率对应的是短端低利率持续1年的预期，已具安全边际，但不建议在3.4%以下配置。 由于信贷投放的连续超预期，我们认为一季度央行降息的可能性不大，同时调整了对年内降息幅度的预测，认为年内最多还有2次降息，二、三季度各一次，而年底随着全球经济的见底，央行降息的概率也不大。 首先，由于市场普遍预期09年全球经济、物价见底，因而债市的行情将主要集中在09年，延续到2010年以后的概率不大。其次，对于09年的债市行情，我们已经旗帜鲜明地提出了不看好1季度的长债行情，因为信贷超增将使得经济超预期，降息低预期。对于2、3季度的债市，届时信贷和经济很可能重新减速，降息预期重燃，进而对债市构成支撑，但4季度的债市则受物价反弹的影响难有作为。 对于长债的介入价格，我们认为09年短端保持低利率环境还是有保障的，因而3.7%以上的10年期金融债具有安全边际，但低于3.4%则不建议投资，因为预期低利率环境不会持续2年以上。对应的10年期国债利率在3.3%以上可以适当介入，而低于3%则不建议投资。 |
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