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1年央票和定存基准利率利差与CPI环比趋势 3季度积极财政和适度宽松货币政策出现明显转向的可能性不大，从1年期央票发行利率与定存基准利率、货币市场利率以及CPI的关系看，年内1年期央票利率将升至2.1%左右。从央票利率上行对各券种收益率的影响程度看，其对国债金融债等利率产品的影响大于短融等信用债，预计至年末1年期国债和政策性金融债收益率分别有50BP左右的上升空间，今年末1年期国债和政策性金融债收益率分别将升至2.15%和2.55%的水平。 货币政策转向可能性不大 为缓解大盘股发行流动性之需，上周央行公开市场操作适时适度释放流动性，与我们近期报告的观点相印证;6月份外储增速如期回升，将促使未来本币汇率和占款稳中有升，国内金融体系和货币市场流动性将继续保持充裕;上周中央高层在多个场合公开表示，目前经济发展正处在企稳回升的关键时期，要继续把促进经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。温家宝更指出，现实的通胀和预期的通胀是两个概念，要对通胀做好应对准备，但不能依据这一预期来改变政策，否则可能出现反复、倒退甚至造成损失。我们认为至少在3季度积极财政和适度宽松货币政策出现明显转向的可能性不大，对于央行官员的表态我们建议仅作为参考，其更多地意在控制通胀预期，货币政策的风向主要还取决于国务院对宏观经济形势的看法。 基准利率是上限 近期一级市场央票发行利率不断上行，引发债市短端收益率剧烈调整，未来央票发行利率继续上行的空间有多大，是决定债市短端收益率调整幅度的重要因素。暂且以1年期央票发行利率为标准，深入分析其年内上行仍存多少空间。 从历史上看，1年期央票发行利率与1年期定存基准利率的走势密切相关。在03年-06年间，作为基准利率风向标的1年期央票发行利率，其变动一般领先于基准利率，06年至今1年期央票发行利率与基准利率的变化趋于同步，截至目前，1年期央票发行利率低于1年期定存基准利率60BP，1年期央票与定存基准利率利差的历史均值为13BP。 央票定存利差与CPI密切相关。从趋势上看，1年央票和定存基准利率利差与CPI同比及环比趋势较为一致。从历史上看，央票定存利差落于负值区间，一般发生在CPI同比和环比下降的通缩时期，即央票利率的下行快于定存基准利率。在央票定存利差落于正值区间，一般领先于CPI同比和环比上升，因央票发行利率会先于基准利率上行。 将1年期央票发行利率与7天回购利率作比较，两者的趋势较为一致，1年期央票与7天回购利差历史均值为66BP。由于央票利率及货币市场利率均先于基准利率变化，因此，央票发行利率的变化与货币市场利率的变化具有较强的同步性，央票发行利率的变化也更多反映出货币市场的流动性状况。 年内1年期央票利率不应超过2.25%：由于07年以来央票发行利率与定存基准利率水平趋于一致，我们认为年内1年期央票发行利率将向1年期定存基准利率靠拢，由于加息周期尚早，年内1年期央票发行利率的上限应是2.25%的1年期定存基准利率。考虑到CPI同比于11月份转正，我们认为年内1年期央票与定存基准利差基本仍将落于负值区间，预计年末1年期央票发行利率在2.1%左右。按照上限2.1%计算，至年末1年期央票利率仍存45BP的上行空间。 从央票发行利率上行对二级市场收益率的影响看，经初步测算07年以来1年期央票发行利率每上行1BP，将带动二级市场国债收益率平均上行1.7BP，带动政策性金融债收益率平均上行2BP，央票发行利率变化对金融债的影响幅度大于国债。 如果按照至年末1年期央票发行利率仍存45BP的上行幅度计算，则至年末1年期国债和政策性金融债收益率分别有50BP左右的上升空间，今年末1年期国债和政策性金融债收益率分别将升至2.15%和2.55%的水平。 从1年期央票发行利率与短融二级市场收益率，两者之间的变化也接近同步，1年期央票发行利率每上行1BP，其分别抬升A、AA和AAA级短融二级市场收益率1.6BP、1.5BP和1.4BP，1年期央票发行利率对短融收益率的影响程度均小于国债和金融债。 由于至今年末短端收益率仍存一定的上行空间，对于固定利率产品，建议以短久期、持有到期的滚动式防御策略为主。受央票发行利率上行影响，相对于国债和金融债，短融等信用资产收益率风险要相对较小。因此，在短久期的防御策略中，我们推荐优先配置中低资质的信用债，以获得较高的息票保护空间。 |
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