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时间进入2009年,我们相信,1月份的市场会延续起源于2008年的债市牛市。基于对经济更长期的悲观预期和资金面的相对宽裕,我们依然推荐机构关注中长期国债和金融债。另外,未来的两个季度,信用风险会逐步显现,我们建议机构关注信用市场的风险和机会。 货币政策仍有空间 12月份央行再次降息并下调准备金率,货币政策的调整速度超出市场预期。 从目前的宏观背景看,由于需求下降和企业消耗存货的行为,12月份的月度宏观数据会继续下滑。我们估计,CPI和PPI将继续回落,12月份CPI涨幅会继续下滑至1.7-1.9%,12月份PPI涨幅回落至-0.1%;货币供应量也将继续回落,估计12月份M2将回落至14.5%。 因此,1月份降息的可能性还是存在的。我们依然维持2009年1年存款基准利率下降到1.44%的预期,而且从时点上看,上半年降息的空间更大。当然,未来降息可能会小幅多次。另外,我们估计1月份准备金率会继续下调,央行要实现17%的M2目标,迫使银行投放信贷,必然要创造一个宽松的货币环境。 由于债券市场收益率已经隐含了2-3次的降息预期,因此即使降息兑现,对债市的正面影响也甚小;相对的,我们认为资金面宽裕对债市的影响可能更大,特别是目前短期收益率靠近资金成本后,对长债的影响更明显。 货币市场短期企稳 12月份,在市场资金面严重泛滥以及银行资金成本大幅下降的双重推动下,货币市场利率急剧下降,1天和7天回购利率从12月初的1.5%和1.98%分别下降至0.96%和1.0%,两者的利差进一步缩窄,当前银行资金成本约为1.2%-1.3%,回购利率已经低于银行资金成本。 展望09年1月份回购利率走势,我们认为,在央行连续降息之后,央行将更加注重于定量宽松的货币政策,即继续向银行体系注入流动性。即使考虑到1月份银行的信贷投放量会大幅增加,但相对于近两个月央行累积注入的流动性,银行体系的资金面仍十分宽裕。 参照2005年中旬的经验,回购利率将逐步向超储利率靠近。但如果超储利率不下调,回购利率下降空间已经不大,1天回购利率最多只有20bp的下降空间。 情景分析显示,央票利率相对于银行资金成本仍具有下降空间,考虑到央票的稀缺特征,我们仍然推荐期限最长的央票品种。 关注交易所中期国债相对价值 无论从市场一致性预期来看,还是从经济基本面和资金面来看,一季度债券市场继续上涨仍可预期,而且市场一致性预期会激发债券上涨提前实现。毋庸置疑,由于当前国债曲线的极度陡峭化,在央行没有进一步大幅减息或者调低超储利率之前,无论是交易所还是银行间国债市场,短期国债收益率的下降幅度都已不大,充裕的资金将会逐步转向中长期产品,长期国债收益率仍具有下降空间。 从相对价值看,我们推荐交易所中期国债。由于近期交易所短期国债收益率的大幅下降,而银行间短期国债相对稳定,使得交易所短期国债和银行间国债的收益率相差无几。但是交易所2年-5年的中期国债收益率仍普遍高于银行间市场40-50bp,我们认为基金、券商等机构仍可相对加大交易中期国债的配置力度。 从交易性机会来看,我们认为交易所和银行间中长期国债仍可适当买入。在当前存贷款利率稳定的情况下,10年期国债收益率仍低于我们预测的底线值2.3%,如果经济增长超乎市场预期的悲观,那么央行未来仍会大幅减息,则长债收益率下降的空间会继续打开。 买入1年期以上Shibor浮息债 目前,Shibor浮息债所隐含的未来Shibor利率水平普遍低于当前3月Shibor利率报价,随着期限增加,市场对未来Shibor的预期水平越来越低。 当前Shibor浮息债是否具有投资价值,最终取决于未来Shibor利率的实际走势。当未来Shibor利率的实际走势与隐含水平相差无几时,投资Shibor浮息债将获取与同期固息债相同的到期收益率;当未来Shibor实际利率下降幅度大于隐含水平时,投资者将获取低于同期固息债的到期收益率;反之,投资者将获取超过固息债的到期收益率。 我们认为,即使考虑到未来央行3-4次的减息幅度,3月Shibor报价利率至少会在1.2%左右,甚至更高。而当前Shibor浮息债隐含的未来Shibor利率多在1.2%-1.4%之间,与我们对未来Shibor利率走势的预测大致吻合,因此,我们认为,无论是从交易性角度还是配置性角度,投资者可以适当买入1年期以上的Shibor浮息债品种。 含权金融债:机构各取所需 附带回售权的债券,相当于投资者买入了长期的固息债,并附加一个在某时刻具有选择权的看跌期权。因此含权债价值高于同期固息债,其到期收益率也应该低于同期固息债券。然而2008年11月份以来,含权金融债的市场表现明显不如固息金融债。 首先,不同类型的投资者看待含权债的角度存在明显差异。对于配置型机构来说,一般会把含权债参照长期固息债进行定价;对于交易型机构来说,其主要是参照与回售期限相同的固息金融债来定价的,因为含权债的票息收入优势只有在后半段才能体现出来,交易型机构的性质决定了其只关注债券的短期价值,而忽略含权债的长期配置价值。 其次,投资者的角度差异导致了目前含权债二级市场收益率的混乱。依据08年基金3季报,基金持有080214和080216的数量占其发行量的比例约在40%左右,而基金属于交易型机构,一旦未来受到其他因素的影响,存在大量抛售的可能性,因此投资者会要求一定的溢价;另外,由于受到含权债估值问题的影响,商业银行的配置账户不太喜欢配置含权债券,而商业银行交易户与基金一样看重债券上半段的收益率。因此,较强的卖盘压力与较低的买入需求导致了当前080214和080216的持有到期收益率都高于同期固息债收益率70bp以上。 总之,对于配置型机构,由于080214和080216的持有到期收益率要远高于同期的固息债券,我们推荐配置型机构可适当买入;对于交易型机构,080218和080219的回售到期收益率要大幅高于同期固息金融债,存在显著的交易性价值,攻守兼备;080223和080225的回售到期收益率与同期固息债处于相当的水平,交易型机构也可适当参与。 |
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