2

　　国债净发行节奏展望：前低后高相对确定

　　MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

　　国债净发行以及发行节奏的历史规律：前低后高。从2015-2020年国债每个季度的净发行或者发行来看，均呈现出一季度较低，二至四季度较高的情况。从两个角度可以理解这种季节性：一是每年确定赤字率的两会往往在3月召开，在确定赤字率之前，国债发行可能相对谨慎;二是参考2019-2020年国债发行计划(分别于2018年12月25日、2020年1月2日发布)，1-2月不发行储蓄国债，而且一季度非关键期限国债发行频率也明显低于其他季度。

　　2021年国债发行延续前低后高的概率较大。从2021年一至四季度国债到期金额分布来看，一季度高达13358亿元，二至四季度分别为6893、8474、7277亿元，一季度国债到期高峰，也预示着其净发行可能为负，二至四季度的国债净发行额，则可能相对较高，每个季度可能介于7000-10000亿元。

　　供给压力的观察指标：单只国债发行额的变化。对于2021年国债供给节奏，即将发布的国债发行计划给出的信息可能相对有限，因其缺乏单只国债发行规模的安排，仅给出记账式附息国债(不含贴现)和储蓄国债的发行时间点。一般而言，1年、2年、3年、5年、7年和10年关键期限国债每月都会安排发行，其发行规模的变化，可以更好的反映出国债及潜在的利率债供给压力。

　　以2020年的1年期国债发行为例，1-2月发行规模处于300亿元以内的较低位;3-5月随着政策对冲疫情方向明朗，单只国债发行量明显提升;6-7月为抗疫特别国债发行“让路”，作为普通国债发行规模有所缩减;8月为地方债发行“让路”，单只国债发行规模也不大;9-12月发行规模维持高位，对应国债供给压力明显上升。

　　因而2021年国债供给压力情况，仍需密切关注单只国债发行规模的变化走势，可能还要结合地方债的发行情况。尤其是2021年地方债提前下达的时间和规模均存在不确定性，可能也会间接影响国债供给节奏。

　　风险提示：

　　国内财政政策出现超预期调整。