发行总额

300亿

期限

3年

品种

固定利率

付息方式

每年付息一次

招标标的

利率

招标方式

混合式招标

招标时间

4月13日：9:30-10:30

发行日期

4月16日

缴款日

4月19日

上市日期

4月25日

到期日

2010年4月16日

预测区间

2.75%-2.80%

　　一、宏观经济及金融运行分析

　　2007年3月份国民经济和金融数据没有公布。中国人民银行货币政策委员会2007年第一季度例会日前召开，会议研究了下一阶段货币政策取向和措施，认为应继续实施稳健的货币政策，加强本外币政策的协调和银行体系流动性管理，进一步提高货币政策的预见性、科学性和有效性，保持价格稳定。合理控制货币信贷增长，促进优化信贷结构。大力推进金融改革和创新，完善多层次金融市场体系，提高金融机构竞争力和金融市场资源配置效率。继续按照主动性、可控性、渐进性的原则，完善有管理的浮动汇率制度，发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。2007年1-2月份累计新增贷款达到9814亿元，将近06年度总额的三分之一，银行等金融机构在年初开始放贷的动力依旧强劲，信贷增长速度超过市场的预期，同时在外贸顺差持续高位的情况下，基于国内结售汇制度导致的基础货币投放持续扩大，由此形成的市场流动性充裕的状态将长期存在，中央银行的货币流动性对冲的压力持续存在。

　　在时隔加息两周后，4月5日，央行再次提高金融机构存款准备金率50个基点，再次回笼近1700亿元，至此，今年已经连续三次提高存款准备金率。央行采取数量型紧缩货币政策使用频率加快，从历史情况来看，我国的银行等金融机构的存款准备金率最高为13%，以此为标准，还可以先后提高5次，预计可以冻结资金8500亿元，央行继续实施提高准备金率的紧缩政策的空间也相对有限。与此同时，央行继续发行了大量的央行票据，但在公开市场操作的滚动发行模式下，央行的调控成本增加，调控的难度加大。据市场有关人士表示，3月份宏观金融经济数据仍不乐观，市场传言3月份CPI同比上涨3.3%，涨幅不仅高于2月份的2.7%，也高于此前央行宣称的3%的通胀率控制目标，而市场消息称3月份信贷增速仍然较高，比上月增长4500亿元，一旦这些数据得到最终证实，央行在年中之前实施二次加息的可能性加大。而在4月6日，央行行长助理易纲在对网民提问的书面答复中透露，今年将根据经济运行状况，发挥利率杠杆在平滑和抑制经济过热，以及资产价格膨胀中的重要作用。

　　从央行的货币政策调整上来看，货币紧缩政策不外乎数量型紧缩政策和价格型紧缩政策，数量型的紧缩政策主要就是公开市场操作（包括定向央票）、提高存款准备金率以及正回购操作等，而在讨论议题中的国家外汇投资公司向市场投资者发行债券，同时向央行购买外汇进行外币投资，本质也是数量型紧缩货币的一种。根据"三元悖论"理论，在开放经济条件下，人民币汇率的稳定、货币政策的独立性以及资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标，在目前我国的市场环境下，经常项目下可自由兑换，资本项目下由于很多制度的设计漏洞和地下渠道也实现了部分可兑换，因此在人民币汇率的稳定和货币政策的独立性上，二者只能选其一，因此我国的货币政策的选择相对比较被动，而这也是在为了避免人民币升值压力加大，而美元的利率水平保持相对稳定的情况下，价格型紧缩政策的实施较为谨慎的主要原因。由此我国目前的基准利率水平仍然处于历史的低位，考虑到通货膨胀因素，实际利率水平几乎为零，由此导致了各类资产价格的泡沫化，房地产价格和股票市场价格持续上扬，对国民经济的持续健康增长造成了威胁。因此在错位的货币政策对国民经济的负面影响超过人民币稳定对国民经济的正面影响的情况下，央行可能会采取加息政策以缓解当前的货币政策调整压力。

　　2007年初以来货币政策执行情况及展望

　　

　　二、近期债券市场情况

　　1、资金面观察：流动性充裕状态持续，数量型紧缩政策持续

　　货币市场流动性继续保持充裕的状态，央行宣布在4月16日再次提高银行存款准备金率至10.5%，冻结资金1700亿元，银行间市场回购利率上升。本周二（4月10号）央行进行1年期央行票据的价格招标，中标利率为2.976%，招标额为400亿元，招标额小幅度减少100亿元，招标利率与上周保持持平。上周四（4月5号）央行进行3年期和3月期的央行票据的利率招标和价格招标，招标额分别为400亿元和500亿元，中标利率分别为3.28%和2.6648％，招标利率与上周保持持平。公开市场操作利率保持平稳态势。

　　货币市场利率呈现低位反弹走势。银行间市场7天回购利率在前期1.5%的低位运行后，在央行继续调整准备金率和新股发行的影响下，反弹至2%以上。4月10日银行间市场7天回购利率收盘为2.3629%。

　　2、债券市场运行情况：债券市场继续震荡下跌

　　市场传闻3月份宏观经济和金融数据依然保持过热的态势，加大了市场对央行继续进行利率紧缩政策的预期，4月5日央行宣布提高准备金率之后债券市场在紧缩预期下持续下跌。上证国债指数从4月5日收盘的111.84点持续下跌至当前的111.56点。

　　从市场盘面上看，各个期限的债券品种收益率均大幅度上升。长期债券品种跌幅靠前。由于短期债券品种主要受到市场资金流动性的影响较大，在随着前期央票利率上升调整之后，近期收益率保持较为平稳，而长期债券在市场预期将有进一步紧缩政策的情况下整体收益大幅度上升，市场债券收益率曲线陡峭化趋势明显。在债券投资策略上继续保持谨慎，缩短债券投资久期，适当关注收益率具有优势的中短期债券品种。
 

     　　　　　　　三、本期国债投标分析

　　1、招标方式分析

　　本期国债采用多种价格（混合式）招标方式发行，招标标的为利率，全场加权平均中标利率为本期国债票面利率。中标利率低于或等于票面利率的标位，按票面利率承销；高于票面利率15个（含）以内的标位，按各自中标利率与票面利率折算的价格承销；高于票面利率15个（不含）以上的标位，全部落标。背离全场加权平均投标利率75个以上的标位视为无效投标，全部落标。

　　2、本期国债发行价格预测

　　可类比债券收益率分析

　　4月10日银行间7天回购加权利率为2.3629％。目前市场剩余期限在3年期左右且具有可比性的券种主要有05国债（03）、03国债（01）和03国债（07）。05国债（03）在银行间和交易所市场交易，其剩余期限为3.04年，票面利率为3.30％，其在交易所市场的4月11日的成交收盘价，其到期收益率为3.0687％，但成交量较小，可比性较差。03国债(01) 在银行间和交易所市场均交易，其剩余期限为2.86年，票面利率为2.66％，其在4月11日沪市交易所市场的成交到期收益率为2.9207％，其最近在银行间交易所的成交到期收益率为2.7727％。03国债(07) 在银行间和交易所市场均交易，其剩余期限为3.36年，票面利率为2.66％，其在4月11日沪市交易所市场的成交到期收益率为2.9043％，其最近在银行间交易所的成交到期收益率为2.7537％，但成交量较小，可比性较差。4月10日银行间国债收益率曲线显示3年国债收益率水平在2.80％的水平。

　　06年4月16日、7月16日和10月16日发行了三期3年期的国债,其票面利率利率对比为:

银行间市场3年期国债到期收益率

3年期国债中标利率

06年4月14日

2.1731%

06国债(4)票面利率:2.12%

06年7月14日

2.515%

06国债(10)票面利率:2.34%

06年10月10日

2.3674%

06国债(17)票面利率:2.29%

07年4月10日

2.80%

　　

　　影响该券价值的其他因素 一、本期国债发行手续费0.05%，考虑到手续费返还的情况以及本期国债计息日和最后缴款日相差3天，影响约为3个bp。

　　二、考虑到本期国债为三年期，期限相对较短，因此有一定的需求。

　　综上，预计本期国债的招标利率将会在【2.75%】附近。

　　四、投标建议

　　综合目前宏观经济形势及近期债券市场情况，我们建议：

　　主动型投资者将投标收益区间设在【2.75%】以下；稳健型投资者将投标收益区间定在【2.80%】左右。