主板IPO 中小板IPO 增发 可转债 分离债

　　申购 均值 0.5966% 0.2864% 0.5415% 0.4800% 0.2343%

　　收益率

　　最大值 3.3191% 1.3877% 15.1890% 3.9790% 1.0436%

　　最小值 -0.0141% 0.0234% -11.1161% 0.0371% 0.0317%

　　波幅 3.3331% 1.3643% 26.3051% 3.9419% 1.0120%

　　中签率(%) 均值 1.0818 0.2079 19.6453 1.5137 1.7964

　　最大值 5.3275 1.1254 100.0000 5.3118 9.1500

　　最小值 0.0633 0.0129 0.2445 0.1589 0.2900

　　波幅 5.2642 1.1125 99.7555 5.1529 8.8600

　　对2006年5月以来上市公司各种融资方式(IPO、增发、发行可转债和分离债)一级市场网上申购收益率的统计分析显示，平均申购收益率最高的为主板IPO，最低的为分离债，波动幅度最大的为增发，风险和超额收益均比较高。

　　本文所指收益率为申购区间收益率，而非年化收益率；收益主要指在股票、债券上市首日兑现金额(统一为收盘价)减去股票、债券的申购价格再乘上中签率，没有考虑申购资金的融资成本和机会成本。

　　列入统计范围的IPO、增发、可转债、分离债等均包含网上公开发行，一般投资者可参与，因此剔除了整体上市、换股合并、定向增发等其他筹资形式；此外，还将IPO细分为主板IPO和中小板IPO。因此，我们统计了38只主板IPO、172只中小板IPO、44只增发股票、16只可转债、14只分离债。

　　IPO：主板胜过中小板

　　从平均收益率来看，主板IPO和增发位居前列，分别为0.5966%和0.5415%，而中小板IPO和分离债的收益率却只有0.2864%和0.2343%，差距较为悬殊。

　　主板IPO的平均申购收益率是中小板IPO的两倍多，而且大多数主板IPO的收益率均超过了中小板IPO。中小板新股发行规模较小导致的中签率过低是中小板IPO申购收益率较低的重要原因。

　　中小板IPO的网上申购中签率均值为0.2079%，远低于其他品种，最高中签率为1.1254%，只相当于其他品种的平均中签率，而最低中签率仅为0.0129%。主板IPO的平均中签率为1.0818%，可转债和分离债的平均中签率分别为1.5137%和1.7964%。

　　主板IPO的巨大发行量带来了丰厚的收购收益。募集资金额高达668亿元和665.82亿元的中国石油和中国神华的申购收益率分别为3.3191%和2.0929%，除了当时股市行情较好、资金炒作等因素外，中签率较高是非常重要的原因，其中签率分别为1.9424%和2.3927%。其余申购收益率较高的新股有中国人寿、中国平安、广深铁路、交通银行、建设银行等，中签率均在1%以上，最高达2.4677%。

　　中小板IPO与新债：难分胜负

　　可转债的股性强于债性已经维持了较长一段时间，其走势在很大程度上受到正股走势的影响。我们统计的可转债样本中，除了恒源转债收益率接近4%以外，其余大部分在0.5%以下。中签率与主板IPO相比没有明显优势。

　　分离债的收益由权证收益与纯债折价构成，收益率的差异主要在于附送的权证数量以及上市后的涨幅。从马钢股份开始发行以来，中签率的下降带动申购收益率呈下降趋势。在权证火爆之时，分离债的权证上市后经常出现连续涨停，因此实际操作中的收益率要远高于我们的统计。

　　总体上看，可转债的申购收益率要高于分离债。

　　就新股与新债而言，主板IPO的申购收益率总体上要高过可转债和分离债，而中小板IPO、可转债、分离债的申购收益率则大体相当(可转债的平均申购收益率在剔除最大值后也只有0.2468%，而且比较平均)。

　　从最近的发行来看，可转债和分离债的申购收益率高于中小板，但幅度有限，均在0.04%以下(上港债除外，为0.073%)，但可转债和分离债的中签率要远高于中小板IPO。

　　增发：高风险与高收益并存

　　从收益率的极值来看，增发的最高收益率达到了15.1890%，而最低收益率则为-11.1161%，因此承担较大风险和获取超额收益的可能性并存。在我们的统计样本中，有14只增发股票的申购收益率为负。

　　而其余品种中，除主板有1只新股上市首日跌破发行价外均能获取一定的收益，可转债和主板IPO收益率的最大值分别为3.9790%和3.3191%，而中小板IPO和分离债的最高申购收益率分别为1.3877%和1.0436%，中小板IPO、可转债、分离债的最低申购收益率均不到0.04%。

　　从中签率来看，增发的中签率远远高于其他品种，并出现过中签率100%、券商包销的情形。增发的平均中签率为19.6453%，即使剔除掉券商包销的情形，也高达17.7766%。由于公开增发价格一般是以上市公司公布招股意向书前的市价为基础确定，一旦股市出现深幅调整，增发股份发行和上市的表现必将受到影响。我们统计的样本中也出现了曾“未发先破”的个股。

　　申购收益率的辉煌或难续

　　总体而言，“新老划断”以后，牛市环境下一级市场收益率要远远高于银行间市场拆放利率、债券收益率、银行存款利率等，而且风险相对较小和可控，基金尤其是货币债券型基金、保险机构、财务公司等以及一些非金融机构从中获益匪浅。

　　由于上述四个投资品种均为股票或与股票相关(含转股权与权证)，股票市场的走势将在很大程度上影响着申购收益率。股市最近的大幅波动将在两个方面影响着申购收益率。一是上市交易后，股票、可转债、权证的涨幅可能会下降，直接压缩了获利空间，这种情况近期已经有所表现；二是部分二级市场资金出于回避风险的需要可能会转战一级市场，充裕资金将推低中签率，从而降低整体收益。此外，通过资本市场融资的渴望加大了扩容压力，也影响了新股、权证等上市后的表现。

　　网下申购的中签率高于网上申购，或者享有杠杆优势(如分离债只需交20%的申购定金)，因此理论上网下的申购收益率要高于网上。但网下申购中签后需要有一段时间的锁定期，近期部分次新股的破发或即将破发极大地影响了网下申购机构的投资收益。

　　（作者单位：对外经济贸易大学）