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从短期融资券实践看公司债发展路径

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2007-4-6 20:36:03

“聚焦公司债与短期融资券发展”系列之二

　　全国金融工作会议提出，要大力发展公司债券。当前，如何落实这一精神，既是有关部门着力研究的问题，也是社会各界广泛关注的焦点。在过去的一年多里，企业短期融资券作为国内首个凭借企业自身信用发行的直接债务融资工具，充分汲取过往教训，依托银行间债券市场，注重培育市场环境，坚定不移地走市场化道路，取得了显著成效。自2005年5月至今（截至2007年3月16日），已有228家企业累计发行363只短期融资券，累计发行面额4704.4亿元。2006年，企业通过短期融资券实现融资占其全部直接融资总量的43.6%。探寻公司债券发展之路，不妨从剖析企业短期融资券成功原因开始。

　　短期融资券市场成功运行，用实践论证了市场化发展思路，公司债券之门已被打开

　　近年来，国务院多次强调要大力发展公司债券，但各方面为如何发展争论不休，公司债券市场停滞不前。在这样的背景下，短期融资券市场运行成功，其意义远远超出为企业提供数千亿融资本身，它用实践论证了市场化发展思路，彻底摆脱政府审批、行政干预、财政买单的怪圈，促进了市场要素发育，充分发挥市场约束机制的作用，为公司债券发展开辟了光明坦途。

　　摈除行政审批，实行发行备案。

　　行政审批发行债券，要么出现系统风险，要么不发展，这两种结果我们都经历过。短期融资券坚持市场化导向，不搞行政审批。所有正常经营的企业都可以通过主承销商提交备案材料，备案时间不超过二十个工作日。发行备案管理是金融管理制度的重大创新，为市场发挥作用腾出空间，是短期融资券市场运行的基本前提。

　　建立完善的规章制度，形成持续监管体系。

　　政府不审批不等于不管理。短期融资券不搞行政审批，但强调市场管理。依托银行间债券市场已经较完备、成熟的管理制度，监管机构又专门制定了管理办法、承销、信息披露和交易规程、托管结算操作细则。针对新生事物特点，监管机构还非常注重建立与市场成员之间的沟通机制，及时发现、处理新问题，根据市场发展需要，不断调整、完善市场管理政策与制度，较好地协调了创新与规范的关系。

　　严格信息披露管理，为建立市场约束机制奠定基础。

　　《短期融资券信息披露规程》对信息披露的内容、时间、方式、责任有明确规定。每家发行企业均按要求定期披露其经营、财务信息，部分企业发生高管变动、资产重组、涉及重大诉讼等重大事项，在主承销商的督促下，都及时予以披露。投资者、中介机构的信息需求基本能够得到满足。一些大型国有企业为达到信息披露要求，甚至对财务信息系统进行了改造，完成了多年来想做而未做的工作，促进了企业改善内部管理。

　　形成专业化承销队伍，商业银行经营模式发生转变。

　　承销商是联系发行企业与投资者的纽带，他们根据投资者要求遴选企业、尽职调查、辅导发行、组织销售、督促披露信息、代理追偿。短期融资券承销商从最初的5家逐步发展到现在的34家，既有商业银行，又有证券公司、保险资产管理公司，这些机构形成了完备的工作流程和业务标准，构建了相应的组织结构和业务团队，积累了丰富的工作经验，其中有9家商业银行先后成立投资银行部，在综合经营方面进行了有益尝试。

　　信用评级制度初步建立，评级质量显著提高。

　　企业发行短期融资券需要经过信用评级，在没有行政审批的情况下，由市场来选择谁能发行。很多企业由于无法获得足够高的信用等级而未能如愿发行融资券；已发行企业的长期主体评级从AAA到A-共8个等级，为市场定价提供了参考。为尽快提高信用评级的公信力，监管机构除加强对信用评级机构的管理外，还建立了投资者评价机制，引导信用评级机构树立服务投资者的正确理念，督促他们加强与投资者的沟通，取得了较好效果。

　　机构投资者认购踊跃，债券资产收益增加。

　　机构投资者需要持有一定比例的证券资产，且能够承受一定的风险，短期融资券使他们的资产配置效率得到改善，因而需求旺盛。2006年末，在全部未到期短期融资券余额中，区域性存款类金融机构持有23.6%，保险公司、证券公司等非银行金融机构持有18.2%，基金持有17%。随着市场规模扩大，短期融资券向中小金融机构分散的趋势明显，银行间市场数千家非金融机构也将有机会持有收益较高的短期融资券，即使是个人投资者，通过购买基金、保险、理财产品等方式可间接获得投资受益。

　　二级市场交易活跃，市场流动性较强。

　　短期融资券发行次日即可在银行间债券市场上交易。2006年，短期融资券平均托管余额占银行间债券市场的2.45%，但现券交易量占比达到11.2%，全年换手率高达457%，是银行间债券市场平均换手率的3倍。交易活跃表明信用产品深受市场欢迎。根据公开披露的信息，市场成员在对发行企业信用风险进行持续的分析、判断，并通过交易来发现价格，反馈到企业则形成一种约束。

　　市场定价机制逐步形成，日趋合理。

　　短期融资券利率由市场形成，政府不干预。机构投资者经过一段时间实践，建立了各自的定价模型，主承销商根据市场经验、询价情况与发行企业协商确定发行利率。从发行交易情况看，短期融资券市场利率能灵敏地反映市场利率变化，传导货币政策信号；不同企业信用溢价最大相差近1.5个百分点，较充分地反映了信用风险的差异；发行利率与二级市场交易利率吻合度高，利差保持合理、稳定。几个方面的情况均说明，市场化的定价机制已基本形成。

　　经受了信用风险的考验，促进了债权维护机制的完善。

　　2006年，“福禧投资”事件是短期融资券市场的一个里程碑。首先，机构投资者承受风险的能力得到考验，个别投资者甚至半价出售了福禧融资券，没有引起任何社会震动。其次，投资者风险意识加强，资质相对较差企业发行利率上扬，主承销商遴选企业的标准更严格，市场约束机制的作用得到集中体现。第三，主承销商根据管理办法要求，及时督促发行企业披露信息，先后6次组织债权人大会，在坚持投资者承担风险的前提下维护了他们的利益，探索出了具体做法，对市场发展有着深远意义。

　　银行间债券市场是短期融资券成功的关键，也是公司债券发展可依赖的平台

　　企业短期融资券有很多值得总结的成功经验：国家大政方针明确，发展思路清晰且符合市场化的总体要求，市场各要素已具备发育成熟的内在条件，各方面积蓄很长时间的发展热情高涨，有较为完善的规章制度、缜密的发展计划、及时发现、解决问题的调整机制等等。在所有这些经验中，发挥市场约束作用是根本，而发挥市场约束作用依靠的是银行间债券市场这个平台。

　　银行间债券市场经过十年发展，已基本成熟。

　　银行间债券市场发轫于1997年6月，最初为解决商业银行买卖债券、调剂头寸之需而建立，但此后市场成员逐步囊括所有的金融机构，还有各类基金、非金融企业等，一共6000多家，更准确的称谓应是“机构投资者市场”。国内几乎所有的债券新品种均诞生于这个市场，目前有国债、政策性金融、央行票据等十余个品种，托管余额超过9万亿元。

　　除参与机构广泛、债券规模庞大之外，银行间债券市场的成熟还体现在两个方面：一是制度完善，从1997年至今，人民银行颁布办法、规程、通知数百件，涉及市场管理的各个环节，基本形成了完整的制度框架；二是基础设施完备，有集中统一的债券登记、托管系统，其簿记系统既与人民银行大额支付系统连接，可实现券款对付（DVP）结算方式，又与外汇交易中心提供的债券交易系统连接，可实现“直通式”处理，这些均达到了国际先进水平，能够保证市场高效、安全运行。

　　银行间债券市场发展符合客观规律与国际经验。

　　银行间债券市场之所以能发展如此迅速，是因为它符合债券市场发展的客观规律。证券交易有两类场所、两种方式，一种是交易所内集中撮合交易，适应于股票，订单连续，单笔金额一般不大，系统可以按照“价格优先，时间优先”的原则进行撮合；另一种是场外询价交易，债券很多是非标准化产品，经常附带一些特殊交易条件，单笔交易金额巨大且不连续，只能一对一交易。

　　在美国，只有少数大公司的债券在交易所挂牌上市，交易量也不大，大多数公司债券在场外交易。其他国家的情况也基本相同。十年前，国内债券也在交易所交易，后来逐步转到银行间市场，开始走上快速发展的道路。除商业银行外，其他金融机构都是自愿选择银行间债券市场。2005年，企业债券逐步进入银行间债券市场流通，交易量迅速扩大，流动性明显增强，前后对比非常鲜明。

　　（作者单位：中国人民银行金融市场司）


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