城投债风险已经逐步暴露，然而，市场尚未完全认清的更大的风险，其实还在于隐藏其中的互保风险。

　　“如果没有直接或间接融资，没有地方政府补贴，仅靠自身可支配现金来看可支配投资的年数，09嘉高投债只能支撑0.03年。”近日，一名债券市场人士对记者称。

　　国泰君安7月份的专题研报称，目前城投债发债主体共483个，经营现金净流量为负的主体占比为33%，即三分之一的城投公司需靠借债度过困难期。如果这些企业难以从银行获得新贷款，那么这些城投公司将无从维系。

　　更“要命”的是，债券发行人嘉兴市高等级公路投资有限公司还为嘉兴市城市建设投资公司提供了担保18亿元，而09嘉高投债的担保方又是嘉兴城投的母公司嘉城集团（嘉兴市文化名城投资集团有限公司）。双方形成的互保链条，将直接受到任一方财务状况的影响，随时可见。

　　同时，为放大杠杆，提高增信，诸多发债城投公司在以往两年间大胆互保，无疑将风险后置。目前，银行系统全面收紧城投等融资平台贷款，这将极大考验城投公司的偿付能力。

　　“为预防出现多米诺骨牌效应，部分地方政府已经下文，不允许融资平台公司之间相互提供担保，以免造成经济行为的连带责任。”一名知情人士告诉记者。

　　“互保”链条揭秘

　　城投债发行主体互相担保，形成担保“怪圈”广为市场诟病，但一名券商研究员称，此类现象从2009年起十分普遍。

　　记者查询公开资料发现，以嘉兴高投与嘉兴城投为例，他们早已形成了事实上的互保，但较为隐蔽。

　　2009年，嘉兴高投发行10亿元的公司债券，由嘉城集团提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，而嘉城集团全资控股有一级子公司嘉兴城投。

　　根据联合资信评估公司对嘉城集团的信用评级报告，截至2008年底，嘉城集团对外担保余额为16.80亿元元，担保比率为30.99%，主要是对嘉兴市嘉绍高速公路投资开发有限责任公司担保额60000万元、嘉兴市土地储备中心25600万元、嘉兴市高等级公路投资有限公司18300万元、嘉兴市交通投资集团有限公司15000万元等，公司担保额较高。

　　截至2008年底，嘉城集团收到补贴收入18150.00万元，实现利润总额13927.00万元。如果抛开补贴不算，2008年其负增长4223万元，何来对外担保能力？

　　嘉兴高投的对外担保本不少，又集中表现在为自己的对家嘉兴城投提供了大额担保。中诚信评级公司的评级报告显示，截至2009年底，嘉兴高投共对外担保28.15亿元，占公司所有者权益比例为30.92%，其中对嘉兴城投担保额最大，为18亿元，其他包括对南湖区国有资产头子公司担保5亿元、对嘉兴市秀州新区开发建设有限公司担保5亿元、对嘉兴市水利投资公司担保0.15亿元。

　　嘉兴高投的盈利能力较差，2008年-2009年，其主营业务利润连续为负数，分别是-1772.28万元、-5226.08万元。

　　另一个案例则直白地表露出两家城投公司的互保“情谊”。

　　2008年，重庆交通旅游投资集团公司（重庆交投）发行15亿元7年期公司债券，重庆市水利投资集团公司（重庆水投）提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。而到2009年，重庆水投发行15亿元7年期债券“09渝水投债”，由重庆交投提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

　　类似的互保公司还包括常州投资集团与常州武进投资集团、浙江湖州交通投资集团与浙江桐乡城投公司等。

　　“以往城投债发行井喷时期，整个市场比较乱，一些低资质的发行人为了降低成本，不惜用互保等各种手法来增加评级。”一位评级公司人士说。

　　多名市场人士直言，事实上互保并不能给城投债增加信用，但因为城投公司缺乏披露，隐匿互保信息，市场往往误认为城投债公司担保是单向的。

　　资金链断裂之忧

　　一名券商债券研究员称，企业之间互相担保、连环保，容易形成复杂的债权债务关系，使投资者和债权人难以分辨其风险；如果经济下行时企业出现问题，容易引发关联企业的资金链断裂，造成较大风险。

　　记者查询WIND资讯发现，目前400多家城投债发债公司，大多数有担保，担保方包括商业银行、中国投资担保公司、土地抵押质押担保、应收账款担保等，还有一大批是城投公司担保，其中透露出不少互保的影子，这还不包括外界难以知晓的母子公司担保、多层次连环担保等乱象。

　　业内人士称，城投公司等融资平台混乱担保不仅表现在城投债领域，还在银行贷款方面广泛存在。

　　人民银行长沙中心支行曾对243家地方融资平台的担保情况作出调查，发现243家企业中有16家投融资平台两两对保金额达48510亿元，部分投融资平台之间存在连环担保关系。这就意味着，其中任何一家平台发生债务风险，将可能引发“多米诺骨牌”效应。

　　“如果两家互保公司同时出现问题，那么带来的风险是很大的，但是这种几率毕竟很小，如果没有其他的对外担保，城投债的系统性风险不大，但这中间还涉及与政府千丝万缕的联系”。长城证券一名研究人士称。

　　“偿还银行贷款本息的压力已经很重，平台公司互相担保又增加了或有负债，在满足其扩张野心之时，资金链断裂的风险也一触即发。”某券商债券研究员称。

　　她介绍，去年底，为防范投融资平台公司债券风险以及连带的地方政府债务风险，发改委叫停了互保等各种政府有关部门为投融资平台公司发行债券提供担保或增信。但是，却并未对以前的城投债处置作出安排。

　　目前，城投债发行主体的现金流已捉襟见肘。国泰君安近期对城投债信用风险进行专门分析，2009年末，经营现金净流量为负的城投债发债主体共61个，而当时所有发债主体为218个，经营现金净流量为负的主体占比为28%。但如果看最新一期的财务数据，经营现金净流量为负的主体共161个，而现在所有发债主体为483个，经营现金净流量为负的主体占比为33%。经营现金流为负表示主体本身的业务并不能带来现金流，即便每年投资为零，仍有自由现金流缺口，需要通过融资来解决。

　　从另一维度，平台自身可支配现金可支撑年数考察，部分城投债存在较大的财务风险。这一指标是指，年初货币资金加上经营现金净流入之和，再与投资现金净流出进行比较，比值越小，债务风险越大。

　　广发证券(000776,股吧)4月份的专题研报显示，可支撑年数最低者为前述的09嘉高投债（0.03），还有06嘉交通债（0.03），较低者包括07陕高速债（0.28）、07武汉高科债（0.24）、10渝水投债（0.36）、10湘潭九华债（0.30）、10漯河城投债（0.15）等。

　　来源：21世纪经济报道 作者：卢先兵 王书展