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但是，真实的证券市场显然并非如有效市场理论所描述的那样简单，尤其是在中国股市，一些严重资不抵债的公司长期招摇过市，股票市值高达十多亿甚至几十亿元，其巨额市值显然不是基于内在价值，其股价长期处于严重高估状态。那么，A股市场是否有具备价值基储甚至被严重低估的品种呢？ 我在十几年的投资生涯中，感悟至深的一点是，在国内资本市场，大众对于价值的漠视以至于熟视无睹，是一个较为普遍的现象，不仅存在于股票市场，而且在国债、基金等市场都广泛存在。 当人们在热烈追捧市场上一些热门品种以至于价值被严重高估时，另一些品种却备受冷落、无人问津，价值被市场严重低估。鉴于股票内在价值的概念较为复杂，为便于说明这一问题，在这里不妨先以债券作为案例进行探讨。 凭证式国债与记账式国债的反差 面值同为100元、期限同为5年的国债，下面两种国债你会选择哪一个？ A:票面利率3%，到期一次性支付本息，面值100元，购买价格100元； B:票面利率3.3%，每年支付一次利息，到期还本并支付最后一期利息，面值100元，购买价格95元。 显而易见的是，相较于A，B的利率高，可以获得复利收益(按年收到利息)，而且价格也便宜，可谓物美价廉。因此投资人应该毫不犹豫地选择B作为投资的品种。 然而，实际的情形完全相反：A是通过银行柜台发售的凭证式国债，而B是通过交易所市场上市交易的记账式国债，2004年人们在银行柜台前排队抢购国债A，而B在交易所市场却备受冷落。虽然这看上去不可思议，但却是市场曾经发生的真实一幕。 收益率高、流动性好，较之于凭证式国债，记账式国债理应受到投资者的青睐。然而，2004年市场的实际情况却如此相反，突显了记账式国债价值被市场低估。 2004年3月至8月间，财政部发行的5年期凭证式国债有三期，票面利率分别为2.83%和3%(详见表1). 而在交易所市场上，1999年发行的记账式八期国债(以下简称“99国债8”)，到期日为2009年9月23日，2004年时该国债离到期日大约为5年，与上述凭证式国债的到期日相近，相当于5年期国债。其票面利率为3.3%，而且以显著低于面值的价格交易：面值100元的债券在2004年3月1日至8月31日间的交易价格区间为92.6元~97.86元，在此期间的大多数时间里其交易价格在95元以下(详见表2). 假设投资者以9500元分别投资于记账式99国债(8)和凭证式04国债(4)、99国债(8)的买入价格为95元，则可以买入面值10000元的99国债(8)和面值9500元的04国债(4)；持有5年后，分别可以收回本息11763元和10925元，5年间的投资收益率分别为23.8%和15.0%。可见，投资记账式国债的收益率显著高于凭证式国债的收益率。 在2004年的债券市场，由于凭证国债的利率3%高于银行存款的利率(当时5年期银行存款利率2.79%)，人们在银行柜台上以面值100元的价格抢购凭证式国债，这表明，人们认可凭证式国债的价值；与此同时，在交易所市场上，面值100元的记账式国债却备受冷落，在大多数时间里以95元以下的价格就可以买到。收益率高、价格低，显然在2004年的交易所国债市场，记账式99国债(8)被市场明显低估。 实际上，记账式99国债(8)价值被市场明显低估并非个别现象。记账式国债价值低估在2005年前的相当长时间里是一个普遍现象。 低估值通常意味着高回报 2004年记账式国债相较于凭证式国债处于显著低估的状态，在随后的2005年里，虽然当时的股票市场仍旧在凄雨冷风中挣扎，上证综指一度跌破了千点大关，然而交易所国债市场却迎来一片艳阳天：以99国债(8)为例，该债券2004年收盘价94.37元、2005年涨幅8.15%、加上持有一年获得的利息3.3元，当年持有该债券的收益率达11.65%！ 低估值的原因分析 证券市场上人们为什么对一些热门品种趋之若鹜、热烈追捧，而对另一些显而易见被低估的品种却冷若冰霜？就2004年的国债市而言，探究其原因，主要有以下几个方面： 1。流动性不足导致短期内供求关系失衡 2004年交易所债券市场低估值的一个关键原因是市场流动性不足、供求失衡。 2。恐慌情绪与趋势交易加剧跌势 市场恐慌情绪加剧了跌势，使得很多国债处于价值明显被低估状态；恐慌情绪对走势的影响表现在两个方面：一是持有国债的投资者即使明知这些国债价值低估，但由于对进一步下跌的担忧，继续盲目杀跌卖出，二是场外资金虽然知道这些债券被低估，但由于担心进一步杀跌的风险而不愿意买入。 其实，无论这些债券短期内是否进一步下跌，债券的到期日是确定的，债券持有期间收回的本金和利息金额也是确定的，持有期间的收益率明显高于同期限的凭证式国债也是确定的。因此，买入后是否会下跌并不影响持有该债券的最终收益率，但人们仍然会为此担忧。 人们将资金在银行存为5年定期存款或买入5年期凭证式国债，不会每天计算投资收益，也不担心价格会下跌，因为他不上市交易；而买入一只大幅下跌后的记账式国债，仍然会担心明天它是否会继续跌。因为他大跌了，所以明天仍可能大跌，所以不敢买入。 3。信息不对称 即使在今天，一些老股民也不知道可以在证券交易所购买债券。2004年的时候，很多人根本不知道在交易所可以购买记账式国债，更不知道这些债券居然比在银行柜台上发售的国债便宜。 大多数人习惯于在银行柜台上购买国债，作为银行的储户，他们知道国债的利率高于同期限的储蓄存款利率，因此他们在银行柜台前排起长龙，抢购一些利率较高的国债。 2011年：债券恐慌性杀跌后的机会 华尔街没有新鲜事，这或许是人性使然。2011年的债券市场重现了2004年债券市场的一幕，为投资者提供了一个巨大的投资机会。自当年6月开始交易所债券市场持续下跌，9月末出现雪崩式杀跌，除国债以外的绝大部分债券都经历了一轮断崖式惨烈杀跌。 针对当时债券市场的惨烈杀跌，2011年10月我为英国《金融时报》撰文分析认为，流动性不足是导致债市暴跌的元凶，恐慌情绪加剧了这一跌势。 2011月10月以来，交易所债券市场出现了一轮强劲上涨的行情，其涨幅远远高于2004年时99国债(8)11.65%的涨幅。2004年的债券市场主要以国债为主，而随着债券市场的扩容，大量企业债、城投债上市，市场上还出现了一批封闭式债券基金和分级封闭式债券基金。由于企业债券的票面利率远高于国债，因此，在经历2011年9月份的惨烈杀跌后，不少债券最近一年多来涨幅高达30%以上，普通封闭式债券型基金的涨幅大多在30%以上，一些分级封闭式债券基金的最大涨幅高达100%以上。 通常债券的到期日是确定的，票面利率是确定的，即便如此，债券价值仍可能被市场严重低估或高估。而股票既无到期日，未来的收益也具有不确定性，人们对股票价值的分析与判断必然会存在严重分歧，因此，相较于债券而言，股票价值被市场低估或高估的可能性也更大。当价格远低于内在价值时，则可以为投资者提供超额收益。(证券市场红周刊) |
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