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钱多券少 早配置、早受益成主流 春节过后，债券一级市场续演年初以来的火爆剧情。 本周二，首轮增发的国开行“F4”(四期以一年期定存利率为基准的3-10年关键期限浮息债)博得“满堂彩”，中标利差均远低于二级市惩机构预期；同日招标的农发行7年期固息债中标利率亦大幅低于二级市场水平。周三，三期关键期限固息利率产品同时面世，依然获得机构的热情追捧。其中，发行金额260亿元的10年期国债中标利率落在3.52%，低于3.56%的预测中值和3.59%的上一交易日中债估值水平；2.84的首场投标倍数更是创下近三年半以来国债招标的最高纪录。此外，发行额度各为200亿元的3年期、5年期进出口行金融债中标利率分别为3.62%、3.85%，亦双双低于二级市场水平且落在市场预测区间下限附近；认购倍数分别为1.33倍、1.64倍。 对于今年以来新债发行的持续火爆，分析人士认为主要源于三方面原因。其一，去年四季度，特别是今年以来银行体系流动性超预期宽松，机构手头资金充裕；其二，1、2月份适逢债券发行淡季，供应偏少也促成了新债行情的“水涨船高”。据Wind统计，虽然本周利率产品发行量达到1060亿元，远超节前最后一周的600亿元。但从月度情况看，1月份利率产品实际净供给仅680亿元，较去年12月大降近五成；2月利率产品到期量1705.8亿元，截至昨日新发1660亿元，即使考虑到本月还剩有6个交易日，当月净供给也难以大幅超越1月份水平；其三，在通胀预期温和、债券收益率大幅反弹可能性较小的预期下，早配置、早受益成为银行等配置型机构的主流选择。 供需存变 重配置、缩久期为上策 在资金面宽松以及一级市场利率频频走低的带动下，年初以来债券二级市场与一级市场共同呈现暖意，特别是短端收益率下降幅度非常可观，年初以来1年期国债收益率已累计下行约20BP。不过，展望后市，机构提示风险的声音已经越来越强。 首先，流动性进一步宽松的空间或已有限，新增配置需求难以延续大幅增长。去年四季度以来，在央行精准调控背景下，商业银行对资金面的预期趋于稳定，超储需求下降导致节余资金流向银行间市常而去年12月以来的外汇占款强劲回升，又促成了流动性充裕程度持续超出市场预期。在此背景下，资金利率下探至去年下半年以来的低位水平，并直接触发了收益率短端的持续下移。不过，周二央行重启正回购操作，已经传递出了管理层不愿看到流动性过于宽松的明显信号。 其次，随着时间推移，债券净供给将逐步回升。据统计，3月份利率产品到期量为1370亿元，低于1、2月份水平，而与此同时，新债供应却呈现上升趋势。从历史情况看，3月份的新债发行规模通常远超2月份。此消彼涨之前，债券一级市场的供求关系正在悄然发生变化。 第三，从基本面来看，尽管经济“弱复苏”、物价升势温和使得利率产品在短期内不存在大的系统性风险，但同样让利率市场无法获得出现趋势性行情的动力。申银万国更是指出，目前CPI已经连续两月超出预期，不排除通胀上行风险和幅度来得更早更大的可能。而一旦通胀形势超出预期，首当其冲受到影响的就是利率产品。 事实上，昨日的债券市场表现已经在一定程度上透露出机构的谨慎心理。例如，两期进出口银行债的认购倍数均为今年以来的较低水平，显示政策性金融债收益率经过本轮下行后吸引力有所下降。此外，有交易员称，当日招标的10年期国债在一级半市场成交并不活跃，说明二级市场对其收益率水平并不十分认可。 综合来看，多家机构观点认为后市利率产品已经缺乏机会。从短端看，重启正回购虽然不代表央行打算开始收紧货币政策，但大概率意味着资金利率最低的时候已经过去，短端收益率下行的动力不足；从长端看，通胀隐忧又对长端品种形成压制。海通证券表示，当前利率产品仅具备配置和流动性管理价值，建议维持短久期。兴业证券亦建议投资者逢高减仓，缩短久期。(中国证券报) |
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