我国风险资本的组织形态对退出市场的影响-债市研究

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我国风险资本的组织形态对退出市场的影响

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2007-8-6 9:14:28

风险投资是一种资本组织形态，通过给未上市的高成长型新兴中小企业提供股权资本或近似股权的投资，以促成被投资企业实现其经营目标，并通过股权的增值实现资本的退出，从而获得高额的资本回报。
　　风险投资不以控制标的公司为最终目标，通常做法是参与15%－20%的股权，并给被投资企业提供经营服务和管理服务，如需要时甚至参与企业的日常经营管理，以帮助企业顺利的达到预期的经营目标，以实现资本的增值；风险投资具有高风险、高成长、高收益的三高特征，但最核心的资本投资驱动是由于投资具有高收益，而高收益是要通过资本的成功退出得以实现的，这也是风险企业之所以能吸引风险资本投资的一个最关键的因素。
　　风险投资的组织形式基本上可以分为三类：公司制、有限合伙制和信托基金制。
　　一、风险投资采用公司制形式，可以有限责任公司或股份有限公司两种形式，采用公司的运作机制进行风险投资。目前美国资本（American Capital）和黑石基金（Black Stone）等就是股份制风险投资公司。德国、瑞士、澳大利亚的风险投资机构也多采用公司制。
　　目前中国各级政府支持的风险投资企业采取的组织形式几乎都是公司制。2005年9月7日国务院批准，2006年3月1日起施行的《创业投资企业管理暂行办法》更为公司制风险投资机构提供了明确的法律依据。如深圳创新投资集团有限公司、上海联创投资管理有限公司、北京科技风险投资股份有限公司等。
　　下面我们从资金的时间约束、资金募集和资本的循环、激励机制等几个方面分析各个组织形态对退出机制的影响：
　　1、时间约束：公司制的资金来源一般都是公司股东提供的注册资本外通过部分银行信贷资金解决，美国的公司制风险投资公司有些是采用公开上市的股份制模式，这种模式还可以通过发行股票募集公司投资所需要的资本，总体来说是以公司的资本金作为风险投资资金的来源，这种模式区别于其他模式的特征为：资金使用和退出没有严格时间上的限制，而是按照公司的存续期限来作为风险资本最后退出的时间表，这样的结果将导致经营者（风险投资家）没有明显的资金退出方面的压力，使是否具备良好有效的退出渠道无法成为项目考察和投资决策的重要依据，即一定程度上降低了风险投资资金的使用效率和收益率，也造成了对退出要求的不迫切性和非必需性，尤其我国的主要风险资本源于政府出资的计划经济时代，更使风险投资的运作带有浓重的政府主导色彩，非市场化的运作是导致我国风险投资退出渠道建设的不完善和建设速度迟缓的重要因素。
　　2、资金募集和资本循环：由于公司制风险资本有一个母公司，这就延长了投资时间并降低了内部收益率，这种低财务成果影响了募集新资金。从另外一个角度来看，公司制尤其是非股份公司性质的风险资本的来源为公司的资本金，投资资本无法与可投资于风险企业的所需资金相匹配，一定程度上阻碍了整个风险市场包括风险投资资本和风险企业的发展，从而对风险资本退出市场的建设也起不到积极的作用。而退出市场的局限反过来又影响风险资本的退出，制约了风险资本通过取得高收益实现退出再继续投入的良性的资金循环过程，造成风险资本市场的整体规模无法持续有效的放大。
　　3、激励机制：公司制的管理是垂直式的，董事会负责对公司重大投资进行决策，所有费用开支也都是由公司内部支付，由于缺乏有效的激励机制和约束机制，使得经营者的投资行为可能会因各种外部因素的影响而出现下面的问题：1）、不以投资是否具备有效的退出渠道作为项目考察和投资决策的重要依据，有可能受到个人利益驱动或其他社会关系等个人因素的影响，对投资结果不负责任，造成"内部人"现象；2）、由于经营者是公司内部员工，可能受到来自于上级领导、强势股东等外部因素的影响，对已投资风险企业的退出方式可能会更多的采用大企业收购，或者成为主要股东在产业范围内的寻求新技术的窗口。
　　二、有限合伙制是指在有一个以上的合伙人承担无限责任的基础上，允许更多的投资人承担有限责任的经营组织形式。目前美国80%的风险投资机构都采用有限合伙制，被视为目前最为典型的并最有效率的一种组织形式。由于我国《产业基金法》尚未出台，除了政府特批以外没有真正法律意义上的基金。但《中华人民共和国合伙企业法》于2006年8月27日通过，自2007年6月1日起施行。该部法律还规定了金融机构可以作为有限合伙人，为我国的有限合伙制的发展奠定了法律基础。
　　1、激励机制：有限合伙制中的一般合伙人被称为风险投资家，一般合伙人通常以1%－2%的自有资金投入到所管理的风险投资基金，负责基金的投资管理并承担着无限责任，一般合伙人收取一定比例的管理费，同时还有20%左右的附带收益（Carried inter－est）。有限合伙人负责风险投资基金的绝大部分资金，以出资额对风险投资基金承担有限责任，一般不参与基金的日常管理，部分有限合伙人参与对最终投资项目的表决。这种分配方式对一般合伙人有着极大的激励效应。
　　2、时间约束：有限合伙人与一般合伙人之间通过契约来约定各自的权利义务和责任，通常在时间上有明确的期限，一般为7-10年，所以具有很强的时间约束。首先，由于期限上的明确限制，一般合伙人必须在基金的存续期限内完成从风险企业的投资到风险资金的退出的全部过程。为了提高资金使用效率而获取更大的收益，一般合伙人还会努力在基金存续期限内将资金再循环投入一次，这就对风险投资的退出渠道和退出机制方面有更高的要求，否则有限合伙制资本将无法从这种机制中平衡各方利益，而导致此模式的失效。
　　3、资金募集和资本循环：有限合伙制还要求一般合伙人阶段性的在资本市场上筹集资本组建新的风险投资基金，否则公司将因为资金的到期而无法持续经营下去。而筹集资金最大的资本就是以往的投资业绩。Paul A.Gompers对美国从1978年1月1日到987年12月31日期间由风险资本支持的433家企业首次公开发行的样本进行分析，得出了“哗众取宠”假说（grandstanding hy－pothesis），该理论认为成立初期的风险投资公司将所投资的公司提前公开上市交易，是为了渲染自身良好的投资业绩，给自身树立品牌效应，以便为自己在今后的融资过程中获得更多投资人的认可而顺利的完成下一轮资金的募集。这种声誉机制事实上也说明了在有限合伙制的组织形式下，风险资本的顺利退出对一般合伙人的重大意义，没有良好的投资业绩记录和资金的成功退出的案例，或者没有严格按照契约的约定实现资金的回收，一般合伙人都将可能面临被有限合伙人的重新选择而淘汰的局面。所以说激励机制、约束机制和声誉机制在有限合伙制的形式中是体现得最为有效的一种。
　　有限合伙制更有利于推动风险资本退出机制的完善和退出市场的建设和发展，一般合伙人的优胜劣汰将促进风险投资家创造出更多更新的退出手段，同时通过风险资本的退出，风险企业家进一步获得了风险企业的控制权，对风险企业的技术创新也起到有效的催化作用，有利于提升风险企业的整体价值，实现资本增值的效应，进而对风险资本的顺利退出和提升资本的收益起到了促进作用。这也是在美国为什么有限合伙制被认为是最有效的组织模式的重要原因之一。
　　三、信托基金制实际上是由一定的组织者发起，作为主要的信托基金的所有人，对外募集风险投资资金后，通过“信任———委托”关系，将信托基金委托给专业的风险投资基金管理公司管理，基金管理公司通过收取一定的管理费或收益分成，其余的全部分配给基金所有人。这种模式的特点是基金所有人以出资额承担有限责任，风险投资基金管理公司依照信托协议负责基金的管理。基金管理公司可以同时管理几只基金，也可以募集新的基金。


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