聚焦：次贷风波下的衍生品　　如何加快我国信用衍生品的发展-债市研究

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聚焦：次贷风波下的衍生品　　如何加快我国信用衍生品的发展

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2007-8-31 9:33:53

策划人语近期由美国次级债风波引发的衍生品市场动荡不止，不仅全球股市受到重创，整个金融市场也陷入恐慌之中。大大小小的商业性贷款机构破产，提供流动性和资产证券化业务的大型银行业务受到影响，投资次级债的各类基金损失惨重，美欧日等央行不得不注入巨资缓解危机。美国次级抵押贷款危机无疑向金融衍生品市场发出了警告：尽快发展和完善衍生品市场，有效控制和化解金融市场风险，对于提高我国银行业信用风险管理水平和国际竞争能力、保持经济健康发展具有重要的现实意义。实际上，近年来，在人民银行的积极推动下，我国衍生品市场发展迅速，取得了一定的成绩。本期策划我们将就金融衍生品市场发展面临的问题，特别是国内外信用衍生品的发展状况进行探讨。
　　自1993年信用违约互换CDS在美国诞生以来，国际金融市场先后遭遇亚洲金融危机、安然破产事件和世界通讯公司财务造假案等一系列突发事件，这些突发性事件致使相关公司的资产价值突然下降而导致信用违约，与其相关联的银行、保险公司等金融机构也遭受重大损失。由于国际金融市场动荡加剧，全球信用暴露日益扩大，信用风险的分散和对冲变得更加突出和重要。
　　根据英国银行家协会的统计，1995年底全球信用品交易敞口只有100亿美元，2001年底上升至大约1.2万亿美元，2004年底快速发展到4.8万亿美元，2006年底已经突破了10万亿美元。呈几何级数扩张的市场规模充分说明，这一产品极大地满足了当今信用市场发展的需求，并昭示出更加灿烂的前景。
　　国外信用衍生产品市场发展的若干启示
　　从国外信用衍生产品市场发展的成功经验中，我们得出如下三点启示：
　　首先，信用衍生产品市场的发展必须以成熟发达的原生信用产品市场为基础。信用衍生产品的发展离不开原生信用产品。只有在原生信用产品市场的广度和深度达到一定程度，且信用评级实现了完全的市场化和社会化，才能从原生信用产品分离量化出信用风险，并将分离量化后的信用风险变成可交易的衍生产品。可以这么讲，如果离开成熟发达的原生信用产品市场，那么信用衍生产品就成了“无源之水”。
　　其次，信用衍生产品市场的发展是相当复杂的系统工程。信用衍生产品市场往往只有在高度成熟发达的金融市场体系中才能形成规模与深度，这绝非偶然。这是因为信用风险要实现可分离、可量化、可交易，必须要实现信用标准的社会化。同时，既要有众多对信用风险有分析研判能力的投资者和中介机构的积极参与，也要有良好的法律税收环境和成熟的金融监管环境。这些条件缺一不可，信用衍生产品市场的发展可以说是相当复杂的系统工程。
　　再次，信用衍生产品市场的发展依赖发达的资讯信息。之所以有所谓的风险，完全是因为信息的不对称所造成的不确定性。信用衍生产品的标的就是可分离、可量化、可交易的信用风险，在市场上交易信用风险，从本质上是交易与交易对象相关的违约风险信息。只有各类资讯媒体和社会评级公司全面追踪各类债券发行机构的行业发展背景、经营管理信息以及违约损失情况，才能为投资者研判其违约风险和损失概率、量化信用风险提供有效的帮助，才能实现信用风险从原生信用产品中剥离，才能让投资者放心地交易信用风险。
　　国内信用市场发展现状
　　从经济金融的发展轨迹看，金融体系先后经历了以存贷款为主导的间接融资阶段，以股票债券为主导的证券融资阶段，以衍生交易为主导的衍生融资阶段。在衍生融资阶段，金融市场除了有成熟发达的证券融资行为——这是市场的基础所在，更有以风险管理和风险对冲为主要目标的衍生交易，使得金融市场的投资、筹资、定价及风险对冲的四大功能发挥得淋漓尽致。
　　但是，不幸的是，我国正处于间接融资向证券融资转型的阶段，离衍生融资阶段还有较长的一段路。目前，以存贷款为主导的传统融资在融资结构中还处于绝对主导地位，以股票债券为主导的证券融资还处于从属地位。特别是，公司债券的发展严重滞后。从流量情况看，2006年，贷款在国内融资总量中的比重高达82％，而股票债券的比重却只有18％，其中公司债券则更是少得可怜，融资金额为2266亿元，占比低至5.7％，只相当于贷款的6.93％。从存量情况看，截至2006年5月底，中国本币贷款余额达到24.63万亿元，占2006年GDP的117.6％，远高于美国的45.96％；股票市值为17.8万亿元，占2006年GDP的85％，远低于美国的131.8％；债券余额为10.4万亿元，占2006年GDP的49.7％，远低于美国的206.7％。其中，企业债券（包括短期融资券）只有少得可怜的5484亿元，占2006年GDP的2.62％，远低于美国的40.6％。
　　相对而言，衍生产品交易只是“星星之火”，但还远远未形成燎原之势。据不完全统计，自2006年2月10日诞生至2007年5月底，人民币利率衍生交易金额累计只有1077亿元，而信用衍生交易基本等于零。
　　目前，造成我国信用衍生产品发展不理想的根本原因在于：
　　一是基础性信用产品的发行非常薄弱，商业银行过分依赖存款获得资金支持，而企业过度依赖贷款获得融资。存贷款的非流动性和非交易性，使得信用风险难以实现可分离、可量化、可交易。
　　二是信用标准和信用评级的私有化现象严重，缺乏公认的社会化标准。在国外，有穆迪和标准普尔，已经形成公认的信用标准和信用评级。但在我国，缺乏社会公认的信用评级机构，信用分析主要靠各家商业银行内部授信审批部门，这样使得信用标准和信用评级不统一，也就使信用风险溢价缺乏可流通的基础。
　　三是缺乏相配套的法律税收环境、金融监管环境和金融基础设施（包括技术平台和资讯信息）。同时，对于机构投资者而言，分析研究能力的欠缺也是严重的问题。目前，分析师和金融工程人员的数量和质量有待进一步提高。
　　发展信用衍生产品的主要建议
　　发展信用衍生产品，必须围绕上述三个方面展开，从拓宽、加厚原生信用产品市场入手，加快信用评级的社会化、市场化进程，改善信用衍生产品交易环境和交易设施。具体建议如下：
　　首先，加快信用基础市场的发展，提高其广度和深度。从衍生产品市场发展的经验看，发展金融衍生产品市场需要充分成熟完善的信用产品现货市场，现货市场只有提供足够的市场容量、适度的波动性，才足以产生套期保值及转移风险的需求。当前，尽管国内信用产品市场发展迅速，但总的说来，仍处于十分不足的状况。国内应当积极推动真正信用产品的发展，在充分信息披露的基础上，推动无担保企业债、公司债的发行，丰富信用产品的风险层次，引导和尊重市场投资者的风险偏好，丰富信用产品投资者的层次，促进真正的信用产品的发行、充分交易，推进信用产品的市场化定价和定价的有效性。
　　其次，加强商业银行的做市商地位，推动信用风险的市场化交易。从国外信用衍生市场的参与主体看，商业银行是最重要的市场参与者，发挥着做市商的作用，为信用衍生产品提供流动性和定价。在国内，信用衍生产品宜在银行间市场先行试点，并以商业银行为主体推进其发展。银行作为与企业最为密切的金融机构，对企业信用风险评估和风险管理最为擅长，其对风险的定价能力最强，容易促进信用市场的价格均衡，并有能力成为信用衍生市场的“做市商”，增强信用衍生产品的可交易性。
　　再次，健全金融市场中介服务机构体系，加快信息披露和信用评级的市场化、独立化和公开化进程。在信用衍生市场中，金融中介服务机构对风险管理发挥着重要的作用。为了增强信息的透明度，减少风险的不确定性，提高信用衍生市场的交易效率，需要包括信用评级机构、独立的会计师事务所、律师事务所以及其他资讯机构提供独立的风险评估和信用评估。为此，一是要建立起相对独立的信用风险评级制度，提高信用评级机构的社会信誉和可信度；二是要加强对会计、审计以及律师事务所等执业的独立性，让其能有效、及时、真实地反映企业财务和风险信息，减少信息的不对称性；三是要促进专业信息咨询服务机构的发展，让涉及信用主体的各种资讯尽快地传达给投资者。
　　最后，完善信用衍生产品市场的监管架构，加强游戏规则的制定和遵循。为保证信用衍生市场的发展，相应的金融监管需要考虑以下几个方面的问题：一是加快利率市场化进程。我国目前对存贷款继续进行上下限管制，影响了信用产品的定价机制，不利于对信用风险进行分离、量化和交易。二是可考虑以银行为目标主体，推出标准化的信用衍生产品，并建立相关的交易指引，以利于确立标准的违约风险模型、定价机制和管理手段，有序地推进市场的发展。三是明确相关风险资本管理政策。银行在使用信用衍生产品降低风险时，在巴塞尔协议的规则以及相关监管框架下，如何确认风险降低，如何实现风险资本释放，如何确定因信用风险交易而增加风险头寸，都需要相关的风险资本管理政策和监管架构予以明确；四是可考虑针对信用衍生交易建设相应的清算系统、报价系统或电子交易平台，将有关信用衍生产品的场外交易纳入监管范围。
　　（作者系招商银行资金交易部总经理）


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