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随着我国多层次资本市场的快速发展,企业债券成为中国债券市场发展的新热点。企业债券既是市场产品,又是利率产品,对产品的利率定价将直接影响企业债券市场的健康持续发展。 定价基准的选择 一是以计息日一年期储蓄存款利率R为基准,浮动利差确定企业债券利率。然而,以尚未市场化的储蓄存款利率为定价基准,必然给企业债券带来较大政策风险。 二是以B-2W为基准,浮动利差确定企业债券利率。该设计方案在一定程度上可以规避债券存续期间市场利率波动带来的风险,保护投资者的合理收益。 三是以Shibor为基准,浮动利差确定企业债券利率。Shibor应用范围逐渐从拆借利率延伸到利率互换、债券定价、理财产品和绩效评价等领域,其变化趋势与市场利率紧密相连,成为市场利率风向标、企业债券的定价基准。目前,企业债券逐步形成“Shibor+利差区间”的定价方式,探索企业债券利率形成机制市场化途径。 “Shibor+利差区间”定价模型设计 企业债券票面利率 R=Shibor+利差区间=Shibor+基差+期限差+信用差+选择权利差+市场预期利差。其中:(1)选取Shibor报价品种。1个月以下的短期品种不适合作为中长期债券的基准利率,3个月以上Shibor走势在一定程度上反映市场资金供求以及利率走势预期,较适合作为基准利率,但是1年期Shibor与中长期利率的联动关系最为紧密,成为大多数企业债券发行利率的参照基准。 (2)基差为1年期国债与1年期Shibor之间的利差,反映国内信用等级最高的商业银行资金拆借与财政部无风险债券投资之间的利差关系。 (3)期限差为1年期国债短期收益率与N年期国债长期收益率的风险补偿,反映债券市场期限结构上的利差关系。 (4)信用差分为两部分:一是N年期国债与N年期高等级企业债收益率之间的利差,二是高等级企业债与本期债券在主体评级上的利差,反映企业债券市场的税收差异和信用风险补偿。 (5)选择权利差为发行人上调利率选择权或投资者回售选择权的期权价值,这两种选择权均对投资者有利,其期权价值应作为债券发行利率的调减项。 (6)市场预期利差包含企业债券获得发行权后到开始发行的时间段内因央行基准利率、市场利率、Shibor走势等因素变动而预留的利差。 在对利差区间进行分步测算、初步确定后,发行人综合各因素调整确定利差区间,最终要在此利差区间内确定债券的基本利差,根据此利差与所选择的利率基准Shibor确定票面利率。 以10年期品种解析Shibor定价模型 从占企业债券73%的10年期品种定价分析看:一是95%以上的发行人选取发行首日前五个工作日的1年期Shibor品种的算术平均数作为定价基准利率。二是基差水平较2007年上升,目前约为110—160个BP呈现先升后降的走势。三是期限利差较2007年下降,目前约为80—100个BP。四是由于企业债收益率的上升速度慢于国债,信用利差缩小。 从2007年已发行10年期企业债券利率定价情况看:企业债券票面利率、基本利差呈现随主体信用级别降低而上升的走势。AAA、AA(含AA+、AA-)、A(含A+)级企业债券票面利率区间分别为4.48—5.6、4.55—6.15、5.2—6.52,基本利差区间分别为110—155、120—190、160—200。 市场化是我国企业债券的必然发展方向,利率是企业债券的基本要素,它连接着发行人、承销商、投资人三方的利益关系。“Shibor+利差区间”的定价方式可以为量化各类加点因子提供数据支持,是对企业债券利率市场化的初步尝试,是实现企业债券市场健康发展的关键。 |
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