海缆产能扩张提升盈利能力——东缆发债价值分析

　　投资要点

　　东缆转债(发行规模8亿元，评级AA)的条款比较常规，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为113-117元。在配售60%的假设下东缆转债留给市场规模为3.2亿元，测算中签率0.004%左右。打新参与没有异议。海上风电装机景气持续，东方电缆仍具成长性。从目前情况看，资质较好的转债如果上市定位偏低，实际上是个良好的建仓机会。

　　东方电缆主要从事电气设备领域中电线电缆(下游应用领域包括力、建筑、通信、石化、轨道交通、核能、海洋油气勘采、海洋军事等)的设计、研发，制造，安装和技术支持。公司具体业务分为陆缆系统、海缆系统和海洋工程，基本仅供国内，近年来其海缆产能不断扩张，截至2020H1海缆系统及海洋工程系统收入占比接近53%(2017年仅不足10%)。由于海缆毛利率高于陆缆，其2019年已经贡献了约72%毛利。2020年中报显示公司目前三大业务板块在手订单额超过80亿元，而今年其公告的中标项目金额达到68.70亿元，其中海缆项目涉及金额为66.93亿元。

　　海底电缆和海底光电复合缆的驱动力主要为海洋风电、跨国电网互联、海洋油气开发以及偏远海岛输电的需求量。2019年我国海洋电力业产业增加值约为199亿元，同比增速7.2%，具有较大发展空间。目前全球海上风电装机项目正处于快速扩展阶段，全球风能理事会(GWEC)发布的《2020全球海上风电报告》显示2019年全球新增海上风电装机6.1GW，为历史新高。就我国而言：1)风能资源丰富;2)政策推动海上风电建设进入加速期;3)当前正是装机高峰。另外，电线电缆生产企业具有明显的规模经济效应，龙头市占率提升空间较大。

　　2020H1公司实现营业收入/归母净利润21.22/3.65亿元，同比增长42.42%/ 102.78%，当期公司海缆系统及海洋工程营业收入快速增长78.65%，占营收比重达到52.93%，首次超越陆缆系统，同时这两项业务大概率处于毛利率上升通道中，上半年公司综合毛利率达到29.50%，较2019H1再度拉高3.73个百分点。各项费用率控制良好，虽然管理费用率稍有提升但期间费用率略有下滑，叠加政府补助多于去年同期等因素公司当期净利率上升5.12个百分点至17.21%。

　　风险提示：风电装机不及预期，原材料价格波动超预期。