2.外汇准备金率上调政策的解读：不意味着收紧货币政策， 影响在于汇率升值节奏放缓方向大概率不变

2.1.央行意在平抑汇率单边升值预期，并非货币政策欲收紧

我们认为，当前央行对人民币汇率升值的容忍度已经有所提高，此次罕见上调外汇存款准备金最重要的意图是为了平抑人民币单边升值的预期。此次人民币升值节奏过快，使得市场逐渐形成单边升值预期。这一来对出口不利，二来可能会导致加速结汇。

升值虽然理论上会提升部分企业结汇意愿，但是从近两年来看，由于市场对人民币预期分化加大，很少形成一致的单边升值的预期，因而升值期间并不会导致大规模的结售汇顺差。但是值得注意的是，若升值过快，升值趋势达到一定程度， 则市场会逐渐形成单边升值预期，进而引发企业和个人的大规模结汇。

这一幕在 2020 年的下半年就上演过。2020 年下半年，人民币大幅升值，但结售汇除了 8 月小幅逆差外，7~11 月均为小幅顺差。当 2020 年年底人民币继续升值的时候，12 月终于出现了企业和个人的加速结汇，达到近五年峰值 652 亿美元。升值近半年才出现加速结汇，这说明只有升值趋势达到一定程度，才会引发企业个人大规模结汇。

那么现在相比2020年下半年，人民币汇率以更快的速度升值，并且升破6.35关口，单边升值预期的形成正在加速的路上，而这恰恰是央行所顾虑的。

如果不进行任何动作，任由这种升值预期发酵，进而出现了大量的结售汇顺差，央行将面临什么呢?

大量的结售汇顺差会占用商业银行人民币(消耗超储)，若央行不进行基础货币投放对冲，则对资金面将有收紧效应。因此，当顺差超过了银行自我消化的范围， 央行是需要对银行进行支持，以防银行超储被过度消耗。

鉴于近年央行基本上退出了外汇常态干预，外汇占款表现稳定，央行从流动性角度可能需要采取其他方式。在2020年12月，央行在12月超市场预期的投放9500 亿 MLF，净投放3500亿，与当月的结售汇顺差净额相当。

但是今非昔比，当时市场仍在 11 月永煤事件的余震中，流动性处于偏紧状态。而当下，3-5 月流动性都是偏宽状态，央行在此时加大公开市场操作信号意义过强， 会进一步强化市场对流动性宽松的预期。而央行目前想要维持流动性在中性稳健的状态，此时超额投放 MLF 显然是不合时宜的。

但是此时央行也不希望直接干预汇率市场，不希望被动使得外汇占款上升。因而上调存款准备金率成为了一种合意的选择。

这样做一方面，对国内的流动性影响有限;另一方面，上调之后，外汇银根收紧， 外币供应量有所减少，起到给人民币汇率降温的作用。

总结来看，就是央行既想达到平抑制单边升值预期的目的，但是又想最小化对国内流动性的影响。从另外一个角度而言，这说明目前央行并没有进一步宽松，也没有进一步收紧流动性的意图，认为当前平稳的市场流动性是合意的，应该维持。

2.2人民币汇率节奏或放缓，但不会因政策发生方向变化

央行历史上曾三次调整外汇存款准备金率。第一次是央行在2004年10月29日印发《金融机构外汇存款准备金管理规定》，将金融机构外汇存款准备率统一调整为 3%，这标志着规范的外汇存款准备金管理制度的开始。第二次是2006年8月14日，央行宣布从9月15日起将外汇存款准备金从3%上调至4%。第三次是2007年4月25日，央行宣布从5月15日起，将外汇存款准备金从4%上调至5%，5%的外汇存款准备金的规定一直延用至本次调整前。

本次外汇准备金率上调收紧外汇流动性约200亿美元，影响较为有限。截至2021年4月，金融机构外汇存款余额为10000 亿元，按照准备金率增加2%，那么将收拢外汇流动性约200亿美元。而2020年下半年以来中国出口强劲，平均每月金融机构增加的外汇存款余额就超过了200亿美元，外汇流动性充裕，因此预计上调外汇存款准备金率的影响有限。

根据历次上调外汇存款准备金的经验，人民币汇率走势的节奏或缓和，但是不会因为政策改变方向。人民币升值是历次外汇存款准备金率调整的共同的背景，但是复盘 2006、2007 年两次上调外汇存款准备金率时的汇率走势，会发现上调准备金率会使得汇率上行的节奏有所放缓，但并不改变方向。