4.三季度后汇率有下行压力，年内人民币双向波动

4.1.美元流动性边际拐点：财政部由放水转向抽水，联储或释放 taper 信号

美国财政部方面，计划在三季度加大发债规模，TGA 账户7月底见底后将重新扩容。根据最新公布的5月发债计划，财政部预计将在3季度大幅增加私人市场净融资规模至8210亿美元，而2021年前两个季度分别为4010 和4630(二季度为预估值)亿美元。而财政部TGA账户也将从7月底的4500亿美元回升至9月的7500亿美元，由此完成了从放水向抽水的转变。

美联储方面，预计大概率将在三季度释放 QE tapering 的信号(正式开始 taper讨论)。4 月 FOMC 纪要显示一些成员(A number of participants)已经认为如果经济持续复苏，可以在未来的几次会议上开启 taper 的讨论(it might be appropriate at some point in upcoming meetings to begin discussing a plan for adjusting the pace of asset purchases.)，这一说法类似 2013 年 1 月的 FOMC 纪要时有几位成员(Several participants)认为鉴于经济前景的进展，联储可以准备改变资产购买步伐(the Committee should be prepared to vary the pace of asset purchases)。而在 2013 年 5月，伯南克就释放了明确的 taper 信号。以此类推，美联储预计在 2021 年三季度做类似的沟通。4 月美国新增非农就业不及预期，令市场对联储是否会如期释放taper 信号产生疑虑。但 4 月就业数据不佳的主要原因是高额失业救济金抑制了劳动者重返岗位的意愿，出现了大量失业和岗位空缺同时存在的情形。针对这种情况，美国已有 27 个州宣布收紧失业金发放，预计就业市场会逐渐回归正常修复轨道，不会对美联储的 taper 形成掣肘。

4.2.美国等发达国家基本实现群体免疫，中国经济的相对优势收窄

美国等发达国家预计将在3季度基本实现群体免疫，中国经济基本面的相对优势收窄。美国疫苗接种速度虽然在近期有所减慢，但仍保持在170~180万剂/天。根据目前速度推算，美国将在8月底实现75%的接种率。而考虑到美国具有超过3000万的确诊病例，实际实现群体免疫的时间还将有所提前。德国、法国近期的疫苗接种也出现加速，预计实现群体免疫的时间略落后于美国。欧美 PMI 近期连创新高，表明受益于疫苗接种，经济复苏动能显著正加强。中国经济基本面的相对优势将出现收窄，或导致人民币汇率出现小幅回调。

4.3.预计年内人民汇率将双向波动，区间或在 6.2-6.7

综上所述，我们认为年内人民币汇率将呈现双向波动的走势，即短期人民币升值的概率较高，但进入下半年特别是 7 月之后，有一定贬值压力。压力主要来自两方面，一是美元流动性面临边际拐点，而是美国等发达国家基本实现群体免疫， 中国经济相对优势收敛。具体来看我们认为美元兑人民币汇率将在 6.2~6.7 的区间双向波动，主要理由如下：

1)前期美元兑人民币汇率低点 6.1 预计难以达到，预计下限在 6.2 附近。2013 年底美元兑人民币汇率(中间价)达到 6.1，但当时背景是央行大幅收紧流动性，十年期国债收益率半年上行 100 个基点并突破 4.5%。我们认为在国内流动性不会明显收紧的情形下，6.1 的极端点位短期难以达到，预计下限在 6.1 之上;

2)上限预计在 6.7，即去年央行宣布暂停逆周期因子时的汇率水平。虽然 2018 年 7 月~2020 年 10 月期间，美元兑人民币汇率绝大多数时间都高于 6.7，但我们认为当时人民币贬值的主要原因是中美贸易恶化导致对中国经济和出口过于悲观。目前来看，中国经济和出口在关税尚未减免的情况下仍展现出了极强的竞争力，而近期中美贸易局势也已出现缓和的迹象。考虑到 2020 年 10月，人民币兑美元汇率升破 6.7 之后央行宣布停用逆周期因子，我们认为 6.7 大概率也是央行汇率的合意上限，因此下半年人民币汇率即使贬值回调也很难跌破 6.7 的水平。