挤出套利资金，试探性贬值，压力测试？

　　3月11日，十二届全国人大二次会议新闻中心在梅地亚中心多功能厅举行记者会，面对记者对近期人民币贬值原因和未来走势的提问，中国人民银行行长周小川打起了“太极拳”。

　　中国外汇交易中心数据显示，3月10日银行间外汇市场人民币汇率中间价为6.1312元，较前一交易日大跌111个基点，创下自2013年12月3日以来的最低价。3月12日，人民币对美元汇率中间价为6.1343。市场普遍认为，2月出口同比骤降近两成，贸易逆差高达229.8亿美元，这成为人民币大幅贬值的诱因。周小川则表态称，对汇率走势，央行更关注中期趋势。

　　“这实际暗示，人民币在完成短期贬值后还会继续升值。”一业内人士告诉《华夏时报》记者，这也是央行对人民币未来走势的基本判断。

　　央行的博弈

　　“本轮贬值前，押注人民币单边升值几乎没有风险。”朱坤，一位游走在真实外汇市场的资深人士，长期以来，香港离岸人民币(CNH)汇率相比内地在岸人民币(CNY)要高60-80个基点，导致大量的投机性套利交易涌现。1月外商直接投资(FDI)107.63亿美元，同比增长16.11%；1月银行代客净结汇更倍增至763亿美元，创1年新高。这令中国外汇储备去年再增加4327亿美元，总额超过3.8万亿美元。

　　在人民币单边升值预期下，趋利跨境资本无风险套利交易愈演愈烈，央行显然不愿意看到这个局面。2月18日至24日的5个交易日，人民币对美元汇率中间价连续贬值；到3月11日，人民币对美元汇率中间价达到6.1327元，与最高6.09元时相比，中间价下跌了0.7%，这成功地将一部分套利者挤出市场。

　　一个常识是，常见的汇率衍生产品包括人民币可交割远期(DF)、无本金交割远期(NDF)及去年走红的“目标可赎回远期合约”。

　　“这种合约一般设计为12个月或24个月的合约，设定一个比现货价格低的‘履约价’和距离现货价格更远的‘下档保护价’，执行价格每个月和离岸定盘价比价一次。”中行一名外汇交易员表示，简单来说，这是一种杠杆投资，当人民币上涨时每个月都可以获得利润，不过一旦汇价跌破特定水平，则亏损会迅速扩大。

　　“去年这种合约的价格一般设在6.3-6.4(美元对人民币)，但今年投资者对人民币升值预期强烈，不少合约都设在了靠近现在市场水平的价格。”据另一对冲基金交易人士介绍，这意味着，不少上述合约买家已经止损离场，或选择延长合约价格期限。

　　但问题是，若人民币继续贬值将导致更多合约触发自动止损点令卖盘增加，投资者将被迫平仓，做空人民币进行对冲，那么将导致整个市场都往空头方向发展。

　　“这也不是央行愿意看到的，为了防止市场出现大规模平仓，本轮贬值只能是试探性且时间不会持续很长。”上述人士坦言，这也可能是扩大人民币即期汇率波动区间前的压力测试。

　　“监管层希望看到的是人民币汇率双向波动。”一位接近监管层的人士告诉记者。此前，包括周小川、外管局局长易纲在内的多位管理者，反复强调的一个重点是“近期汇率变化是正常波动”。

　　在监管者和套利者的博弈中，央行实际上也处在两难境地：如果人民币走软持续，触发套利交易止损平仓，货币端利率就会回弹。但不可避免的是，诱发大规模资金外流，货币端的流动性冲击又可能发生。更关键的是，人民币资产价格的下跌。在经常账盈余衰退后，人民币贬值预期会给中国带来强紧缩效应。

　　这也是监管层不愿意看到的。中国社会科学院教授刘煜辉告诉记者，一旦出现资本外流迹象，几乎可以肯定央行会选择再次稳定人民币汇率。

　　汇改玄机

　　不管是政策意愿还是市场因素，人民币汇率双向波动的信号已然释放。

　　3月5日，李克强总理在今年两会的《政府工作报告》中强调金融领域的重要改革包括：“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间，推进人民币资本项目可兑换。”

　　这也使得市场预期今年扩大人民币即期汇率的每日波幅成为大概率事件。事实上，在2014年1月9日至10日，央行工作会议中透露2014年央行的工作方针时，首次提出“争取国际收支基本平衡”，这已透露了汇改的玄机。

　　为何争取国际收支基本平衡就一定意味着人民币汇率浮动区间的扩大呢？

　　“《国际收支平衡表》本身一定是平衡的，有借必有贷，借贷必相等。”招商证券研发中心高级分析师谢亚轩的看法，是强调国际收支平衡，往往是说国际储备的变动额相对较小，而国际收支的经常项目差额与资本项目及金融项目差额基本相当，方向相反，互相抵消。

　　同时他坦言，在过去十多年间，中国多数年份是国际收支“双顺差”，其结果是央行为维持人民币汇率稳定需要在外汇市场上干预人民币汇率，从而积累了巨量的外汇储备。

　　而2014年，如果要实现国际收支基本平衡，就意味着外汇储备的变动较小，这预示着央行不再需要连续在外汇市场上进行干预。这就印证了周小川此前的表态，央行基本退出常态式外汇市场干预，建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。

　　为达到此目标，央行还要做哪些功课？

　　一方面，需要进一步推进人民币资本项目可兑换进程，让国内的经济主体可以在境内和境外不同资产之间做出更为自由的配置选择，在此条件下形成的外汇供求和汇率浮动才能更为真实地体现市场的真实状况。

　　“另外一方面，就需要适度扩大人民币汇率的浮动区间，让市场和价格发挥更大的调节供求作用，让汇率波动本身调整经常和资本项目的差额。”谢亚轩表示。

　　谢亚轩认为，只有这样在汇率波动幅度扩大后，部分个人、企业和金融机构会发现可以更为充分利用对汇率的准确预判进行投资和投机，从而增加持有外汇资产，甚至创设更多金融产品，“藏汇于民”和资本有序外流的目的才有望实现。

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