2015年全球市场什么最火？美元！君不见，非美货币竞相折戟，大宗商品血流成河。在美国经济基本面向好、美联储加息、全球央行货币政策分化3大因素推动下，2015年美元对其他主要货币汇率持续上涨，衡量美元对其他6种主要货币汇率的美元指数全年上涨逾9%。一时间，做多美元成为了全球金融市场最为热门的交易。

在新的一年到来之际，金汇财经将与您一同回顾2015年美元的那些高光时刻，同时梳理美元牛市背后的市场逻辑。当然，对于投资者而言，在这辞旧迎新、继往开来的崭新时刻，或许也已可以提前思考，美元在即将开启的2016年交易中，又将何去何从？是将继续开创牛市的新篇章，还是将受制于过往美联储加息必跌的魔咒呢？

【都说美元牛，美元究竟如何牛？】

☆纵向对比：美元延续第三轮牛市周期

在法语中，有一个单词Déjà Vu，中文翻译为“既视现象”，也叫“海马效应”，指未曾经历过的事情和场景，仿佛在某时某刻经历过，由此而生的似曾相识之感。历史从来不会简单地重复，但类似的事件又常会带来相似的市场结果，往往让人又爱又恨。而如今，美元似乎也正处在类似的漩涡之中。

毫无疑问，今年又是一个美元年。然而，你知道今年美元的强劲升势在历史长河中的地位吗？如果无法理清这一点，那么你或许很容易陷入“盲人摸象”的境地中。其实，从历史走势看，今年的美元升势可以说并不意外也不特别，但它的意义却并不会因此而被抹灭——因为美元今年的升势证明着，美元当前依然处在长周期的第三轮大牛市之中。

从历史回顾看，布雷顿森林体系解体以来，各国货币兑美元的汇率开始浮动，回顾过去40年，美元指数有很强的周期性，大约15年一个周期，其中大致10年为弱周期(熊市)，5年为强周期(牛市)。

第一轮周期是1971-1985年，包括1971-1981年的弱周期和1981-1985年的强周期。1971-1981年的弱周期中，布雷顿森林体系崩溃后，主要货币兑美元汇率大幅波动，同时美国经济陷入滞胀，美联储的宽松政策导致美元贬值。1981-1985年的强周期中，第二次石油危机爆发后，主要发达国家先后陷入经济危机，美国采取了松财政、紧金融的政策。受益于该政策，美国经济开始高速增长，增速高于西欧国家，增强了国际社会对美元的信心。虽然日本经济受第二次石油危机冲击较小，但是日本国内储蓄过剩、利率较低，因此资金流向美国，导致美元对包括日元在内的主要货币升值，达到历史最高点，形成第一次美元牛市。

第二轮周期是1985-2000年前后，包括1985-1995年的弱周期和1995-2001年的强周期。1985-1995年的弱周期中，由于美元升值导致美国出口竞争力下降，外贸赤字扩大，美国希望通过美元贬值来加强出口竞争力，降低贸易赤字。1985年，美国、日本、联邦德国、法国和英国达成“广场协议”，联合干预外汇市场，在国际外汇市场大量抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值，美元指数开始从最高点急速下降。1995-2001年的强周期中，1995年美国开始了持续时间最长的经济增长，同时利率大幅上升并保持高位，带来大规模资本流入，美元强势上升，达到历史次高点，形成第二次美元牛市。

第三轮周期从2001年开始，已经走过了10年的弱周期。由于网络泡沫破裂导致经济衰退，美联储在2001年采取了力度空前的防通缩政策，连续11次调降利率。同时，2002年欧元正式取代马克、法郎后，市场对欧元的信心大增，各国央行和私人部门调整资产结构，部分美元储备转为欧元。

而很显然，在经历了最新一轮的弱周期后，美元自2011年以来便持续处在了新一轮的牛市行情之中。而近两年美元升势的愈发强劲，无疑证明了这第三轮的美元牛市行情正逐步进入高潮！

德意志银行的宏观策略师艾伦·拉斯金(Alan Ruskin)和乔治·萨拉沃罗斯(George Saravelos)甚至认为，美元的牛市到现在仅完成了三分之二，他们认为美元牛市距离触及下一个周期性高点还有一段路要走。两人之所以认为的理由如下：

自布雷顿森林体系(Bretton Woods)被废除以来，美元汇率的下跌周期一直都会续了9到10年时间，随后则是6到7年的上涨周期。在此前的周期里，美元的贸易加权汇率指数基本上都会追回此前的任何周期跌幅，在1978-1985年和1995-2002年的上升周期里分别上升了53%和33%。在上一次下跌周期中，美元的贸易加权汇率指数下跌了28%。预计，美元汇率最少也将完全追回这个跌幅，这意味着其贸易加权汇率指数将进一步上升10%。另外，美元的上升周期也很可能已经略微超过了三分之二的路程，因此美元的上涨走势也很有可能会以较慢的速度到来。

☆横向对比：美元“东出函谷，一扫六合”

看完了纵向对比，我们再来看横向对比。在金融市场上，一国货币的强与弱无疑将取决于其与其他货币的直接PK。而在今年，随着美联储开启近十年来首个加息周期，美元在2015年跑赢了全部16种主要对手货币，风光一时无二！

犹记得在数月前，我们曾介绍过，当前的全球汇市和央行货币政策格局，像极了2000多年前的中国战国局势。美联储官员的鹰派言论和强劲的非农数据，共同铸就了美元一如强秦般的虎狼之师。随着英美加息“连横”的土崩瓦解，市场呈现出了美联储加息VS各国央行宽松“合纵”的局面。昔日的秦齐楚燕赵魏韩，一如当今的美欧日镑澳纽加。

而其实，如果我们结合今年的市况展开来看，或许更能发现其中的异曲同工之处！

先来看澳元纽元和加元三大商品货币，在战国图上我们对应的是赵魏韩三国。这一方面显示出这三大货币分属同宗的特性(同属商品货币&“三家分晋”典故)，另一方面也昭示着这三国货币受美元的荼毒最深。

在今年，这三大货币兑美元的跌幅普遍达到10%以上，加元更是一举刷新了13年的低位，如此低迷的表现甚至令过往最青睐买入这几大货币的套系交易在今年血本无归。毫无疑问，今年大宗商品市场的血崩是造成这几类商品货币走低的最根本原因。根据华尔街日报的文章，广泛衡量多种大宗商品价格的指标彭博大宗商品指数今年跌幅超过26%。该指数可能连续第五年走低，并创2008年以来最差年度表现。诚可谓皮之不存，毛将焉附！

而在欧系货币方面，作为曾有过“日不落帝国”辉煌而全球储备的英镑，则或许与周天子同为姬姓的老牌诸侯国燕国类似。英镑兑美元2015全年下跌了5.43%。在今年年初，英国央行曾与美联储一样被视为最有可能提前加息的央行，不过当时过境迁之后，美联储加息已正式启动，英国央行却还遥遥无期。除了货币政策外，今年四季度最为困扰英镑的，或许当属英国退欧担忧的持续加剧，该国明年下半年将正式就此举行全民公投。可以说，重大的政治风险压制英镑，犹为当年的“子之之乱”荼毒燕国。

另一欧系货币欧元的前景则更不及英镑。在战国图中，我们以与秦国相距最远的齐国喻之，直接折射出欧洲央行与美联储间的货币政策分歧之大！2015年的12月必将在全球金融史上留下深刻印记。月初，欧洲央行宣布进一步下调已处于负值的存款利率，同时延长政府债券购买计划的期限。月中，美联储宣布上调联邦基金利率25个基点，启动十年来的首次加息，终结了长达84个月的零利率周期。而欧元兑美元今年逾10%的巨大跌幅，祸由何来显然已一目了然！

最后，我们显然将把日元摆上楚国的位置。纵观整个战国史，楚国的硬实力在多数时间仅次于秦国，而在今年日元也跑赢多数非美货币，荣膺G10货币的榜眼位置。俗话说，“楚虽三户亡秦必楚”。考虑到日本央行未来进一步扩大宽松的空间也已有限，不少投行目前更是视日元为明年美元的最大劲敌。摩根大通12月就最新预期美元兑日元明年将跌至100一线，与分析师一致认为明年美元兑日元将升至125的预测相左。日本央行避免进一步放宽货币政策的决定、日本经常账户盈余的大幅改善以及日元被显著低估,都可能在抑制日元进一步走软方面发挥重要作用。

【强势美元背后的最大推手——美联储率先步入紧缩阵营】

“打铁还需自身硬”，在回顾了美元牛市纵向和横向的对比后，我们或许可以总结出一个论断——虽然年内足以提振美元的风险事件五花八门，更真正最为重要的推手，还当属美联储率先步入紧缩阵营这一条！

美联储12月宣布上调联邦基金利率25个基点，启动十年来的首次加息，终结了长达84个月的零利率周期。而更为关键的是，美欧货币政策在几乎同一时点分道扬镳，上次出现这种情形还要追溯到上世纪九十年代初。彼时，为维持良好的通胀趋势，美联储在时任主席格林斯潘主导下将联邦基金目标利率从3%上调到3.5%，而主导欧洲利率水平的德国联邦银行将基准利率从5%降至4.5%，以刺激经济增长。

动态演示回顾美联储零利率的那些岁月：

货币政策分化实际上反映出主要经济体经济复苏、通胀以及债务/杠杆周期不同步的现状。美国去杠杆基本完成、经济稳步复苏、失业率降至金融危机前的水平、通胀预期良好；欧洲去杠杆尚未完成、经济仍在触底企稳的过程中、通缩风险犹存，仍需宽松政策保驾护航；新兴市场杠杆自2008年以来不降反升、经济和通胀都面临下行压力，宽松在所难免。

反映美联储决策层预期的“点阵图”显示，联邦公开市场委员会委员对明年底联邦基金目标利率预期中位数为1.4%，隐含四次加息空间，对2017年底利率水平预期中位数为2.4%，对长期利率水平预期为3.5%。

分析人士认为，美元强势的最大支撑因素来自于一枝独秀的美国经济。在欧洲经济表现疲软，新兴经济体增速下滑的情况下，美国经济仍保持稳健增长，使投资者对美国资产信心增强，国际资本加速流入美国市场，美元需求增加。长远来看，随着美国经济上行和加息日程的确定，美元还有很大的升值空间。

而随着美联储加息的到来，做多美元也一举成为了市场最为拥挤的交易。美银美林12月的调查显示，有53%的基金经理称，做多美元是当前最拥挤的交易，这个比例较上月的30%多一点大幅上扬。排名第二的“最拥挤”交易是做空大宗商品，只有16%的基金经理认为这是当前最拥挤的交易。

下图为美银美林的调查，列举了有多少比例的基金经理认为某项交易是“最拥挤的交易”。深蓝线为截至12月15日的调查，浅蓝线为截至11月15日的调查。

【一将成名万古枯——美元牛市恐令危机滋生】

作为全球资产配置的风向标，美元指数走强意味着全球资产更多地流向美国。不过，俗话说“一将成名万古枯”，美元牛市的背后，其风险显然也不容小觑。细心的投资者可能会发现，自20世纪70年代初以来，美元指数较大的下跌或上涨周期都伴随着全球金融市场大规模动荡。而如今，美元指数很明显又处在新一轮上升周期，只是这一轮升值会持续多长时间、会升值多少尚待时间检验。当美元大幅升值之时，我们需要想到的是，新一轮危机是否就要来了？

分析人士指出，美元指数攀升的趋势有利于推升美国各类资产的价格，因此对股市债市都有正面影响，但黄金、大宗商品等将受到打压。此外一系列正面经济数据在推升美元的同时，也可能加速美联储加息的步伐，市场对收紧流动性的预期又会反过来打击股市，提高债券收益率。

若美国加息势必会造成新兴市场一定动荡。08年金融危机起源于发达国家，美国、欧洲、日本相继推出QE政策，资产收益率迅速下降。市场上过剩的流动性大量流入新兴市场。根据我们对8个主要新兴经济体的统计，09-13年间流入新兴市场的资本高达1.58万亿美元，仅流入中国的就高达8600亿美元。

根据之前对历史经验的总结，美联储降息向全球市场提供流动性，而加息意味着从全球回收流动性。而前几年新兴市场资本净流入那么多，加息势必会带来新兴市场出现一些动荡。2014年美联储加息预期产生后，8个新兴经济体已经出现资本净流出。

俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼、巴西等国债务风险值得警惕。从历次美国加息的情况看，受影响最严重的往往是外债高、外储少的经济体，且前期吸入国际资本越多，加息时承受资本外流的压力就越大。当前从外债余额占外汇储备的比重看，马来西亚、阿根廷、智利、印尼、俄罗斯等国均在100%以上，其中俄罗斯受到经济制裁，融资途径有限，未来会面临更大的冲击，值得高度警惕。

有分析就认为，金砖国家这个世界上最大的新兴市场眼下正在遭遇困境。俄罗斯和巴西已经陷入了萧条，而中国这个长期以来作为世界的增长引擎也出现了自1990年以来的最低经济增速。高盛的资产管理部关闭了其旗下一支投资巴西，俄罗斯，印度和中国的基金，该基金自2010年升到最高峰后到如今净值已经损失了88%。

同时安硕摩根大通新兴市场债券指数同样处在2011年以来的低位。

路透新闻社之前的调查显示，新兴市场货币想在2016年大逆转的机会仍然渺茫，许多新兴国家仍苦于经济衰退与政治动荡。但若美联储如其所承诺的仅将缓慢加息，新兴货币明年将可平静许多。

汇丰新兴市场分析师Murat Toprak认为，总的来说，我们预估新兴货币仍将走疲，但相比2015年，下跌程度可能较有限。主要理由为我们预计美元这波多头正接近尾声，我们认为美联储在2016年不会如很多人所想的那样激进。”

【辞旧迎新：2016年美元牛市将何去何从？】

如今，2015年已经过去，但新的问题也随之而来——过去整整一年半的加息呼声已经推动美元强势上攻近10%，在靴子落地后，究竟2016年美元还有没有强势上涨的空间？

值得一提的是，在美联储加息靴子落地后，随着投资者对美元多头持仓获利了结，加上年底假日期间交投清淡，美元指数近期走低，12月以来的累计跌幅达到2%。瑞银在其年度策略报告中表示，美元涨势可能接近尾声。初步加息后的上涨可能是美元最后一轮强势，从购买力平价来看，美元估值似乎已偏高，而且一些美联储官员已对强势美元可能影响出口和通胀表示担忧。

此外，美元多头仍需警惕历史一幕重演——回顾20多年来的加息周期，美联储首次加息之后，美元指数未来四个多月几乎都是呈现下行走势；而美联储首次加息之后的一周时间，除1999年外，其余均是呈现下行走势。

同样的，自1994年以来的四次加息周期中，首次启动加息之后的六个月时间内，做多美元指数的平均回报率为负3.70%。

在连续三年的上涨之后，随着美联储加息一事靴子落地，基金经理们对美元后市看法也发生了改变。全球最大私人银行瑞银集团财富管理业务部门跨资产策略师James Purcell在近期发给客户的报告中表示，美元已经没什么上涨空间了。

新加坡家族企业Vulpes财富管理所有人Stephen Diggle表示，美联储加息的力度“不足以继续推高美元”。斯坦福管理公司亚洲地区首席执行官Jason Wang则指出，要重新审视美元进一步走高的情况。此前该公司预计美元一季度会继续走高。

不过，也有分析人士目前对美元过往加息必跌的魔咒不以为然。有分析师就表示，历史经验并不一定能够说明问题，如今在全球仍在大宽松模式下美联储可谓是加息的独苗，这与以往有所区别。

瑞穗银行(Mizuho)外汇策略师张建泰在研究报告中表示，预计美联储加息后，美元指数升势不会立刻停止。市场焦点可能会放在美联储加息路径上面，美联储与其他主要央行货币的政策差异并未改变。

根据美联储公布的利率预期点阵图计算，尽管鹰派有所退却，但决策者依然预期明年会有四次加息至1.25%-1.50%。如果这一计算可靠，那么结合过去五次加息周期的经验(从80年代以来美联储5轮加息周期的经验看，每轮周期平均持续15个月，联邦基金目标利率平均上调约300加息)，本轮加息周期的终点或在2019年，最终联邦基金利率会达到3%-3.5%左右。

彭博社的调查显示美元将会继续上涨，路透社的调查也显示，至少日元明年兑美元将继续贬值。

华尔街高盛甚至将做多美元列为明年的头号交易策略，该行分析师认为美国良好的复苏进展终将让美联储采取比市场预期更为鹰派的行动，而欧洲和日本经济复苏脆弱、通胀更低，意味着他们的央行将维持鸽派。预计到2017年年底前，美元兑欧元有望再升值20%。

“美联储与欧洲、日本央行之间的政策分歧将继续成为2016年的主题之一。”高盛驻伦敦宏观和市场研究联席主管格萨拉里表示，汇率对于政策差异的压力尤其敏感，尽管美元已经走强，但美元兑欧元和日元还有更大的升值空间。