“逐险避险”行为已经在全球市场中强势归来。很明显外汇也不能免疫。图1显示了一系列货币对与逐险避险因素之间的相关性。实际上,这些货币对的正相关性越高,“逐险”行为就越多。许多高收益率和新兴市场外汇货币都与逐险避险因素有着强烈关系。

也就是说,在市场情绪积极时(“逐险”),这些货币往往表现出色,但如果市场情绪转向更加负面的“避险”基调,则这些货币会表现不佳。图中以每种货币对美元或欧元为基准。我们以墨西哥比索为例。买入墨西哥比索并卖出美元的交易者表现出“逐险”观点。同样,交易者也可能反着交易−买入美元并卖出墨西哥比索将为“避险”。

逐险避险的回归令我们对自己当前的外汇市场观点产生动摇。例如对于新兴市场外汇,我们的观点一直是有选择性的看多。因此,我们一直最看好土耳其里拉、墨西哥比索、印尼盾和印度卢比等货币。尽管做多这些货币最近几个月可以获得不错的回报,但它们并没有明显跑赢其他高风险外汇交易。其中的原因就在于逐险避险因素。

图 2 显示一些主要货币的近期回报率 这些货币对按其与逐险避险的相关性从左到右列出。

墨西哥比索兑美元与逐险避险有最强的正相关性,位于最左面,而日元兑美元与逐险避险有最强的负 相关性,位于最右面。表面上看,由于逐险避险开始回归,似乎最为“逐险”的货币对通常会产生最高回报。

当然,我们可以试图通过本地因素来解释回报率的异常行为。由于油价大幅上扬,俄罗斯卢布、哥伦比亚比索、加元和挪威克朗跑赢其他货币。巴西雷亚尔表现较好,因为很多人认为政治和经济担忧已经“反映在价格中”并且巴西是最糟糕的。南非兰特的情况也可以这样解释。韩元直接受益于中国经济数据企稳以及竞争性贬值担忧减少。诸如此类。然而,我们发现这些解释并不能打败数据。

此排名相关性分析的一个问题是,许多“中间地带”逐险避险货币的回报率相当小。如果我们计算中间 14 种货币的排名相关性(原样本 28 种货币的一半),则排名相关性降至40%。因此,位于尾部的货币回报率符合其逐险避险排名,但其他部分的货币却出现更加参差不齐的回报率。这似乎是显而易见的,但我们认为值得指出的是,对于逐险避险因素主导性较弱的货币而言,本地因素依然是货币表现非常重要的推动因素。

还要说明的一点是,与逐险避险的相关性是随着时间变化的。欧元就是一个很好的例子。在全球金融危机过后的几年中,欧元兑美元一直是“逐险”货币对。在2009-2013年的大部分时间里,与逐险避险因素的相关性都在0.5到0.75的区间内震荡(图 4)。但欧元兑美元现在与逐险避险是负相关的。欧元已成为“避险”货币。欧元逐险避险相关性的近期剧烈波动同时受到另一个重要市场推 动因素崛起的影响。我们的量化分析团队称其为“量化宽松因素”。

我们也可以看到日元与逐险避险的相关性是如何变化的−日元一直是“避险”货币,但也经历了大规模的量化宽松计划。尽管还没有表现出较长期的相关性,但日元对日元央行推行负利率以及最近决定维持政策不变的反应实际上符合传统“逐险”货币的特点,例如韩元。因此日元可能正在悄然改变。

这里的重点是,仅仅是目前维持着这些关系并不意味着能永远保持下去。许多情况下,相关性变化的原因将受到本地因素推动。欧洲央行和日本央行的行动增强了量化宽松因素对金融市场的影响,而欧元和日元对逐险避险的回应正不断变化。

应对策略：冒险或对冲

我们认为,可以采用两种方式依据该信息进行交易和投资。

(1) 交易逐险避险–做大风险

或许在逐险避险回归时投资外汇最显而易见的方式就是直接交易风险。如果您坚信“逐险”情绪将占据上风,那么最好的表达方式就是买入与逐险避险相关性最强的货币。目前这就意味着买入墨西哥比索、俄罗斯卢布、澳元、哥伦比亚比索和加元。这些高风险货币应会带来最佳回报,其中一些货币还是高利差货币,因此更具吸引力。如果您担心最糟糕的情况,那么应该卖出这些货币。

但在一个市场情绪随时会因为某个头条新闻或数据发生变化的环境中,这种非此即彼的策略本身就有风险性。在经历着淡静交投和相关性高的市场中,以这种方式交易的波动性可能非常高,并且如果潜在趋势变得不利,投资者将面临重大下行风险。

(2) 通过交叉货币对冲逐险避险 

另一种方法是试图从方程式中去除逐险避险因素。这意味着避开与逐险避险相关性最强的货币对, 并在与逐险避险相关性较低的货币中基于本地因素表达交易观点。回报率可能较低, 但波动性和外部风险也较低。对于美元或欧元直盘,卖出美元兑以色列新谢克尔或买入欧元兑匈 牙利福林是受逐险避险影响较小的交易。但此处我们有强烈看好(以色列新谢克尔)或看空本国情况的鲜明本地观点。

然而我们可以引申这种方法,观察更广泛的货币对范围。图5显示与逐险避险相关性相对较低的十国集团和新兴市场交叉盘。尽管对于许多这些货币对而言,我们并不坚信某种货币一定强于另 一种,但一些货币确实可以供基于本地因素表达强烈观点的非逐险避险方式。这些货币对就是 图5中的黑柱,下文供了我们对每个货币对的理由。

我们推荐的五个非逐险避险交易

1. 卖出澳元兑加元

2. 卖出新西兰元兑挪威克朗

3. 买入墨西哥比索兑巴西雷亚尔

4. 卖出新加坡元兑印尼盾 

5. 买入欧元兑匈牙利福林

1.卖出澳元兑加元:最近几年加元因油价下跌而遭到抛售,我们认为这是不合理的。能源仅占大约13%的加拿大商品和服务出口总额,并且年出口额在过去三个月中已呈现正增长。财政政策放宽也将振加拿大经济,意味着进一步降息的必要性降低。另一方面看,在澳联储 5 月 3 日出乎市场意料地将政策利率下调至新的纪录低位 1.75%之后,预期澳大利亚将会进一步降息。我们认为这将令澳元在未来几个月内承受下行压力。

2. 卖出新西兰元兑挪威克朗:考虑到挪威巨大的财政和经常账户盈余,我们认为挪威克朗是全球基本面最稳健的货币之一。挪威克朗非常便宜,去年因油价下跌被抛售,但考虑到挪威经济实 际上已通过政府的石油基金变得不再那么依赖石油收入,这种低估是不合理的。与此同时,我们认为新西兰联储今年将会降息并且依然不愿意看到新西兰元走强。

3. 买入墨西哥比索兑巴西雷亚尔:墨西哥比索在“避险”阶段遭受重创,但我们更看好本地因素。墨西哥央行已经加息50个基点,将其干预政策转向更加有效的“临时”立场,并且石油价格已从低位反弹。我们认为墨西哥比索在逐险环境中有潜力跑赢,但油价下跌是个重大风险,特别是考虑到投资者担心国有石油公司Pemex 可能在今年晚些时候失去其投资评级。

得益于外部“逐险”因素以及国内对政府执政可能变化的乐观情绪,巴西雷亚尔近期表现良好。 然而,我们怀疑可能由特梅尔领导的政府能否或将否制定足以在短期内改变巴西债务情况的激进财政措施。央行大规模买入美元进行干预也将有助于为美元兑巴西雷亚尔汇价设定下限。

4. 卖出新加坡元兑印尼盾:印尼盾一直相对稳健,基本面不断改善,并能供较高利差。国内方面,为外国直接投资开放更多行业等改革措施、要求国内养老基金以及保险公司购买更多政府债券的监管变化以及最近的税收赦免法令也将为印尼盾供支持。尽管印尼的外汇政策似乎不支持本地货币走强,但目前还没有积极促进货币走弱。另一方面,新加坡元自新加坡金融管理局对新加坡元名义有效汇率政策区间取消“逐步温和升值”立场之后一直承受压力。鉴于疲弱的经济数据以及下调新加坡元名义有效汇率政策区间中点的风险,我们预期新加坡元将继续疲弱。

5. 买入欧元兑匈牙利福林:欧元兑匈牙利福林是少数几个与逐险避险没有强相关性的直接欧元或美元货币对之一。我们认为匈牙利央行 (NBH) 正积极追求货币疲弱,将继续放宽货币政策以实现这个目的。匈牙利央行最近启动了一个新的宽松周期,将存款利率下调至负区间。如果该措施不成功,那么就有可能直接干预外汇市场。该政策与欧洲央行目前更关注国内信贷渠道的政策形成强烈对比。

从逐险变成避险?

此刻逐险避险已经回归,且正好处于高风险货币大部分表现良好的强劲“逐险”时期。虽然美国和更广泛全球经济数据出现一些疲弱迹象,但逐险避险还是回归了。所以目前来看,坏消息对于全球外汇市场来说其实是好消息。美国数据疲弱被认为推迟了将导致美元走软的美联储加息周期并促进了更广泛“逐险”货币发挥作用。

问题是:这种情况是否将会变化?什么可能导致出现此类变化?如果美国数据更显著恶化,那么 由于担心美国经济前景变差将引发更加消极的全球经济前景,基本情况可能会逆转。这种情况下, 坏消息将再次变成坏消息,目前表现出色的“逐险”货币可能会跌入谷底。

日本抵御日元走弱

我们对日元前景的 述可分为三个部分:

1.决策者的当务之急是解决日元汇价水平,而不是变动速度或市场波动。

2. 重新操纵新一轮日元疲弱的努力现在面临两方面的阻力。首先,国际决策者很可能会反对明 显压低日元汇率的行为。其次,外汇市场不再明显偏向于预期日元疲弱。他们现在反对日元疲 弱政策,而不是寻求从中获利。

3. 市场共识之前对日元过于悲观,但现在处于变得过于乐观的危险境地。我们维持2016 年底美元兑日元汇价115的预测不变。对比而言,共识预测正在走低。我们认为日元走强过度, 预计将在未来政策宽松时部分回归到我们的目标值。

油价利空因素消除:挪威克朗和加元看涨

油价启动跌势以来,卢布、挪威克朗和加元受到严重冲击。

但挪威克朗和加元与卢布的稳定机制不同,因此不需要贬值。

挪威通过自己的财富基金减缓了油价下跌的冲击,而加拿大 的石油出口量相对较小。我们认为挪威克朗和加元受到了过度的冲击。

因油价下跌而纷纷惨遭抛售

由于中国经济增速放缓、原油生产国未达成供应协议以及美联储的加息周期,油价崩盘,在1月份达到27.10美元/桶附近,触及12年来的最低点。

毫无疑问,这种动态对全球外汇造成了重大影响。但是二者的过渡并不顺畅。在理想的情况下, 交易者能做空油价敞口最大的国家货币。沙特阿拉伯、科威特以及卡塔尔的石油出口额都占总出 口额的 85%以上。但是由于这些国家货币与美元挂钩,因此这不是程度问题,而是一个二元问题。

这并不是说这些货币挂钩未受到威胁,比如沙特阿拉伯货币监管局(SAMA)花费了将近 1500 亿美 元来捍卫其对本国货币与美元的挂钩。不仅如此,SAMA 还于 2016 年 1 月 20 日禁止国内银行交 易里亚尔远期合约。同日,油价触及 12 年低点,从 2014 年峰值下挫 75%以上。

因此市场被迫寻找石油影子交易,尤其是那种不存在二元结果的交易。因此,市场抛售卢布、挪 威克朗以及加元。图 2 显示上述三种货币的相对走势。自 2014 年以来,卢布跌超 60%,已处于 低位的挪威克朗和加元分别下跌 30%和 25%。图2显示了欧元与日元的相对走势。

欧元区和日本在所示时间范围内都通过开展量化宽松政策,打压汇率,以此提振各自经济。这两个经济体的利率都进入负地带。但是由于油价下跌以及市场利用挪威克朗和加元作为石油影子交易, 因此这些货币的实际跌幅超过那些采取针对性措施打压汇率的货币。如果油价已经企稳,这两只石 油影子货币是时候反弹了。

当油价下跌时,卢布、挪威克朗以及加元受到严重冲击。现在,我们应该来看看当一种关键性出口产品的价格下跌时,外汇贬值机制背后的经济理论,以及其如果帮助实现经济再平衡。

平衡账本

为什么对于相关货币需要如此急剧贬值?根据经济学理论,这有两大原因：

1.为了限制预算余额恶化

2.为了限制经常账户恶化

(1)交易量不变,但是价格下跌,这些国家获得的美元收入大幅下降。单独来看,如果汇率不 变,那么这些收入的下降会导致政府收入大幅降低,令国家的预算余额恶化。外汇贬值有助于抵消此影响。政府收入会因此下降,但是可避免财政危机。这种一项重要的稳定机制。

(2)经常账户也是同样的道理。交易量不变,价格下跌意味着国家的出口额大幅缩水。单独来 看,这会导致经常账户急剧贬值。但是,外汇贬值令进口价格更贵,促使需求下降,从而在一定 程度上抵消油价下跌造成的影响。这再次显示了外汇贬值对于经济再平衡的重要性。

俄罗斯完美地遵循这个机制：

从理论到现实

先前已解释过这个机制,现在我们来看看现实例子中每一步的情况。我们认为,卢布在过去18个月中的暴跌是合理的,其贬值有助于俄罗斯经济再平衡。

随大流:卢布是教科书中的例子

卢布以教科书里的风格展现了这种机制,具体如下。市场在外汇领域中寻找石油影子交易,受此影响,卢布在 2014 年中期到 2015 年后期出现暴跌(图 3), 从而开启经济再平衡。

首先,这有助于阻止以本国货币计算的石油收入暴跌(图4) 从2014年1月至2016年1月, 以美元计算的油价下跌 70%,而外汇贬值意味着以卢布计算的油价仅下跌一半。这一外汇调整带 来的结果是,虽然沙特的财政余额占GDP比值下降20个百分点,阿曼下降14个百分点,但是 俄罗斯的预算余额比值在2014年和2015年全年仅下降2.5个百分点(图 5)。换言之,这是外汇的作用。在此,我们认为市场是完全高效的。

这个理论同样适用于经常账户。外汇贬值导致俄罗斯的进口大幅收缩,在最极端的时候同比缩水了 将近 45%(图 6),从而减缓了预算余额压力。进口的极端缩水意味着,在 2014-2015 年期间, 尽管油价下跌,俄罗斯的经常账户余额实际上得到改善(图 7)。相反,沙特的余额占GDP比值大跌近20个百分点,从2014年的9.8%跌至2015年的-8.4%。

挪威克朗与加元:与众不同

这种机制适用于俄罗斯,助其防止发生危机,我们认为在这个例子中,市场是完全高效的。对于挪威克朗和加元,我们认为市场是低效的。

在2014年7月至2016年1月后期,相比欧元兑美元,挪威克朗和加元兑美元的贬值幅度更大 (图 8)。正如我们早前表述的,这种情况发生的背景是,在此期间欧洲央行降息3次,进一步下调负利率道,执行了大规模的QE计划,并进一步扩大该计划。另外,在此期间,欧元还因若干政治问题承压。

但是当时市场的焦点完全在于石油,挪威克朗和加元遭受重创。现在,我们来看看为什么这两种货币的表现与其他货币不同以及为什么挪威克朗和加元的跌幅是过度的。

为什么挪威克朗和加元与众不同?

挪威并不需要货币贬值来帮忙。根本而言,经常账户持续盈余的国家,其货币会在长期中面临升值压力。挪威之所以拥有结构性盈余,是因为其在必要时能从石油基金中获得帮助。自本世纪以来,挪威只需从海外带回石油基 金的投资收益 ,就可以令其处于盈余状况。但是市场聚焦挪威与石油的关联,并抛售挪威克朗, 以至于挪威克朗在 2014 年至 2015 年底兑美元跌超 30%。我们认为,这种状况是过度的。

在挪威这个例子中,外汇并没有起到作用。石油基金带来的缓冲起到了作用。是的,外汇贬值利好非石油行业。

挪威和俄罗斯都有经常账户盈余,但是原因各不同。俄罗斯拥有盈余是因为货币贬值。货币贬值促使调整的发生,而挪威的经常账户盈余无关货币贬值,它是结构性的。

我们对挪威克朗的看涨不仅仅是因为油价近期企稳。具体原因见下文

挪威克朗:估值便宜

挪威克朗2015年的表现不同其他货币,因其受到了油价的冲击。但是即使油价在 2016 年1月20日触底后,挪威克朗也仅温和复苏,其表现逊于加元、卢布及哥伦比亚比索等石油国货币。根据汇丰银行Little Mac估值区间方法(图 11)挪威克朗估值过低。G10中另两个低估值的货币 (瑞典克朗和日元)在我们看来没那么有吸引力,因为其央行料将打压本国货币升值。挪威克朗还存在小幅的正利差,也没有面临潜在的外部融资缺口。

挪威克朗受石油牵连过度。我们还认为,挪威克朗估值过低,预期美元兑挪威克朗年底会达到7.25。同理,我们认为加元的下跌很可能会反转。

加元将会升值 

加拿大的经济可能得到一些帮助,并且政府已经决定财政政策可以发挥作用。我们相信,投资加 元会有回报。我们在12月份调整了我们对2016年底美元兑加元的预测,从1.35下调至1.25。

根据经济学理论,财政刺激政策会通过三种方式对货币产生影响。

1. 收入效应——利空加元: 高支出将会促进增长,但因而 振进口需求,导致货币贬值。

2. 价格效应——利空加元: 高支出将会导致通胀上升,因此货币必须贬值,从而使竞争力重 回平衡。

3. 利率——利好加元:政府借款和活动的不断增加,意味着利率高于本可达到的利率水平,鼓 励了资本流入和导致货币升值。

历史并未告诉我们哪些影响占据主导地位。不过我们相信,随着资本流动因素料将成为支配性因素,利好会压过利空。对于全球的大多数国家而言,面临的主要问题是经济增长,或更准确地说, 经济增长乏力。与此相关的是大多数国家/地区通胀持续处于低位。因此如果经济增长和通胀是稀 有商品,资本可能青睐能够产生经济增长和通胀的经济体。由于当前外汇对利率特别敏感,通胀及经济增长率 高对利率的任何上行压力都会进一步振加元。

结论:投资挪威克朗和加元时机成熟,就在当下

市场在外汇领域中寻找石油影子交易,受此影响,导致卢布、挪威克朗及加元出现暴跌。我们认为卢布的下跌是合理的,若非外汇贬值的帮助,俄罗斯的经常账户和预算余额会更加恶化。然而, 卢布也不是完美的石油影子货币。我们近期表示,油价上涨不会带动卢布大幅反弹。因为俄罗斯当局将把油价上涨作为重建外汇储备的机会。

我们认为,市场过度抛售挪威克朗和加元,二者有理由大幅反弹。对于挪威,投资者持有挪威克朗(拥有双重盈余)能通过利差获得收益挪威克朗同时还是G10货币中估值最低的货币(基于购买力平价),央行并未积极打压货币升值。对于加拿大,我们认为财政扩张性预算可能会开始 对经济增长和通胀施加上行压力,从而传导至利率。由于当前外汇对利率的敏感性超过以前任何时,因为可能会导致货币升值。我们对上述两种货币持战术性和战略性看涨立场。如今油价似乎已经企稳,时机已成熟,就在当下。

澳元和新西兰元:全球因素与本地因素

虽然全球风险情绪目前仍是关键的市场驱动因素,但我们无法预测风险情绪。所以买卖澳元兑美元以及新西兰元兑美元的交易存在风险:这两个货币对与逐险避险因素有着很强的关联性所以汇率走势在很大程度上由总体的风险偏好决定。因此我们建议操作对逐险避险尽可能保持中性且我们对任何一方的本地因素都很确定的货币对。

5月初已经证明本地因素对澳元和新西兰元来说仍然非常重要。例如,澳大利亚联储在5月3日的降息,澳元兑美元汇率当日下跌了约2%。新西兰联储的按兵不动则在4月28日让贸易加权后的新西兰元升值近 1.5%,而之前有很多预测都认为会降息。我们认为澳大利亚和新西兰的本地因素目前都非常不利。因此,我们推荐用下面的货币对来卖空这两只货币:

卖出澳元兑加元 

我们很长时间以来就主张,货币政策有利于澳元走弱。虽然GDP 在 2015 年第 4 季度实现了 3.0%的同比增长,但这并未给通胀带来上行压力。4 月份发布的今年第 1 季度的 CPI 数据显示出现了季度性通缩,并且通胀率同比也仅增长 1.3%。要知道,广义 CPI 通胀在本世纪只有 4 次低于 1.5%。我们预计澳大利亚联储在今年第3季度还会再次降息。考虑到市场价格并未充分反映这一点,我们预计如果降息成真的话,澳元 会进一步走弱。

我们认为,加元在近几年被不公平地当作油价走低的替罪羊而遭到抛售。能源仅占大约 13%的加拿 大商品和服务出口总额,并且年出口额在过去三个月中已呈现正增长。财政政策放宽也将振加拿大经济,意味着进一步降息的必要性降低。我们预测美元兑加元的汇价到年底将达到1.25。

卖出新西兰元兑挪威克朗

低通胀对新西兰来说并不是什么新鲜事,该国从2014年开始CPI数据就没有一次超过1.0%。跟澳大利亚一样,我们认为新西兰在第2季度会再度降息。市场价格对这次降息已经反映了四分之三。但是,新西兰联储主席格雷姆·惠勒在 5 月初的评论则给这种观点带来了一些风险。他在5月10日强调了对奥克兰住房市场的关切,这可能会在未来给降息造成阻力。因此,我们不认为新西兰元的疲软程度会同澳元一样。实际上,我们认为新西兰元兑美元在中期是相当平稳的,到年底会处于0.68的水平。但是,我们对挪威克朗持看涨观点,所以才使得这个逐险避险中性货币对成为一个有吸引力的卖空选择。

考虑到挪威可观的财政及经常账户盈余,我们认为挪威克朗基本上是世界上最健康的货币之一。 挪威克朗非常便宜,去年因油价下跌被抛售,但考虑到挪威经济实际上已通过政府的石油基金变得不再那么依赖石油收入,这种低估是不合理的。我们预测美元兑挪威克朗的汇价年底将达到7.25。

结论

我们挑选了几个与逐险避险因素有低关联性,并且我们对其本地因素非常确定的货币对。澳大利亚方面,我们认为该国第3季度会有25个基点的降息, 而市场价格对此只反映了三分之二;这说明澳元会走弱。新西兰方面,通胀仍然处于顽强的低位,并且在第2季度可能会有再次降息。鉴于这些因素加上我们对加元和挪威克朗均持看涨观点,我们推荐上述两个交易。