□Morningstar晨星（中国） 梁锐汉

　　金融危机使许多基金老手都亏损不小，在这样一个泥沙俱下的市场里，你会看到不同的投资风格的基金，价值型或成长型的；或者是不同市场投向的，成熟市场还是新兴市场的，都几乎毫不例外的出现大幅亏损。基金经理避免亏损的最好方法可能是把资产都变为现金来规避巨大的系统风险。

　　细看国际股票型类别中领先的基金方阵，投资者会对现金头寸的作用更加一目了然。冠鹰海外基金是2008年国际股票基金下跌幅度最小的基金之一，跌幅不到21％，超出同类基金26个百分点，基金的现金头寸高达两位数。第三大道国际价值基金（Third Avenue International Value）的亏损也远低于同类基金，即使在动用现金来购买一些经过大跌出现的“便宜货”，基金的现金头寸也超过了10％。而UMB Scout国际基金的基金经理表示最近更是把现金头寸提升到15％，2008年该基金排在同类基金的前6％。

　　当然，拥有巨额的现金头寸并不必然的保证基金的08年损失就相对较小，因为股票资产的影响举足轻重。一些几乎满仓的基金也相对抗跌，当然在这种历史性全面下跌的背景中辨别有多少基金是因为现金资产抗跌是有意义的。但是，问题的蹊跷在于：并不是所有的基金经理都被授权可以把现金头寸提到如此之高。一直以来，基金公司都鼓励甚至要求基金经理进行满仓的投资。那么，现在会是一个时机来问：基金经理满仓投资是一个最优选择吗？

　　两难的现金选择

　　虽然招募说明书会赋予基金经理一些资产配置的空间，但绝大部分基金经理都采取了满仓投资的策略，缘由很简单：投资者希望他们那样做，至少是绝大部分投资者。这里的逻辑是，投资者决定持有哪一类的资产，权益类或者固定收益类的，还是另类投资的。另一方面，投资顾问们认为资产配置是他们的责任，基金经理对现金头寸的调整会使得投资者资产配置复杂化。

　　当市场上升时，这种机制运作良好，基金满仓投资，投资者赚钱，只有很少的投资者能够真正理解那些持有较高现金头寸基金经理的谨慎而安然面对业绩的暂时落后，当市场转冷时投资者便可以看到谁是在裸泳，而从长期来看，基金经理稳健的投资风格将赢得回报。但很遗憾，部分投资者却会因为在市场上涨中看不到兴奋的回报而选择卖出这些基金。

　　当股价下跌时，满仓投资策略开始考验所有的基金经理，包括其中已经发现经济或者市场问题的敏锐基金经理。如果下跌严重，愤怒的投资者可能诘问他们的基金经理：为什么你不保护我的资产免受市场下跌的侵蚀？最诚实的答案或是：投资者不希望基金经理那样做。从这个角度上来思考：需要在投资管理中赋予基金经理更多关于市场走向的判断力吗？

　　这个问题一直饱受市场争议。以鲁道夫·杨尼斯管理的Artio国际股票基和Artio国际股票基金贰号来看，很多年来，杨尼斯就一直警告全球金融系统危险的“不平衡”。他尤其担心由美国超低利率水平引起的过度借债和会计法则引起的利润虚增。到2008年年中他和另一位基金经理理查德·佩尔把两只基金的现金头寸提高到10％，到了10月份进一步增加到18％，杨尼斯表示目前的现金头寸已降到5％的平均水平。

　　虽然如此，但从完美主义角度看，杨尼斯也没能更高、更早地提高现金头寸，来避开市场的深度下跌。杨尼斯所持有的部分被认为具有安全边际的股票也受到重创。Artio国际股票基金去年损失了44％，贰号损失了40％。后者的业绩打败了MSCI EAFE指数和90％的国际大盘平衡型基金，没有现金的“安全垫”作用很难做到。

　　投资者才是最后“埋单人”

　　作为Artio国际股票基金贰号的持有人，晨星共同基金分析师格里格·沃培尔赞成给予该基金经理现金配置的自由权。基金经理杨尼斯和理查德·佩尔长期给持有人创造了良好回报，而对宏观的预测成就了他们投资的一部分。冠鹰海外基金也是如此，沃培尔已持有该基金多年。如果基金经理找不到足够的公司来满足他们的投资标准，那么我们宁愿他保留现金而不是用垃圾填满。

　　但是，投资者也有理由反驳上述例子并不支持可以整体上赋予基金经理更多的资产配置权力。简而言之有三点：第一，上述基金经理如此长的任期是一个相当例外的情况，长期投资需要基金经理团队的稳定。第二，沃培尔作为晨星的分析师的情况也是特殊的。因为工作原因，他有广泛的机会去熟悉基金经理，通过深入的研究来对基金经理的投资策略成竹在胸。绝大部分的投资者都不会有这种“待遇”。第三，在市场出现深幅下跌、股票基金普遍出现巨亏的背景下这样的言论很容易找到生长的土壤，但在市场反转时支持者可能突然倒戈。

　　这就是我们为什么提出这样的问题：应该赋予基金经理资产配置更大的自由度吗？到目前为止还没有统一的答案。其中一点是，提议基金经理有很强的资产配置能力来应对市场走向，甚至会导致过多的择时操作，与价值投资的理念不符。对投资顾问而言，他们绝对反对把资产配置权力放到基金经理手里，而构建一个基金投资组合也远比购买单个基金要稳妥。

　　即使要赋予基金经理更大的资产配置权力也只能是相对的。例如，对于那些找不到能够满足他们投资标准的股票的基金，或者当他们确信市场将出现下跌。但要严格界定这些自由度也非易事。