近些年，基金行业的高管人员和基金经理的频繁变动屡见不鲜，引起了业界的广泛讨论与关注。据资料表明，2010年基金经理岗位变动高达219次（剔除新基金发行委任基金经理）。大量公募基金培养出来的人才，正快速流向私募等其他证券投资机构。 这不仅不利于基金公司的稳定发展，同时也严重损害了基金持有人的利益。对此不少基金公司高管表示，公募基金存在激励制度的缺陷，呼吁股权激励势在必行。股权激励是不是就是基金公司激励基金经理的灵丹妙药了呢？本文将通过考察海外一些知名基金公司，借鉴他们在基金经理薪酬激励体制上的具体做法来验证股权激励的必要性。

  ⊙Morningstar晨星（中国）

  研究中心 张洁

  海外基金经理薪酬结构分析

  2004年开始，晨星公司对美国市场超过1000只共同基金陆续作出晨星信托责任评级。该评级主要考量公司文化，董事会结构，基金经理激励，费用和违规历史等五个方面。基金经理的激励作为其评级中的重要一部分，主要考察基金经理薪酬结构和对自己管理的基金的所有权两部分内容，各自权重为1。晨星认为，作为一个合理的薪酬结构和激励制度，应该体现在基金经理利益与持有人长期利益的一致性上。由于基金经理所有权是针对具体的每一只基金而言，而薪酬结构适用于公司层面，下文将主要就海外基金公司的薪酬结构进行深入分析。

  晨星基金经理薪酬激励评级分为三个等级：全分(Full Credit)，半分(Partially Credit)，无分(No Credit)。本文选取的样本的评级主要分布在全分和半分两部分。总体而言，海外基金经理的薪酬结构有基本工资加年底分红构成。我们通过对比分红里是否包含股权激励机制和相应的基金经理激励评分来探寻一下两者之间的联系。首先选取在薪酬制度上获得全分的公司作为参考，分析其如何通过合理的薪酬结构来协调基金公司、基金经理和基金持有者这三者之间微妙的关系（见表一）。

  以富兰克林·坦伯顿基金公司为例，该公司基金经理薪酬与考核体系考虑非常全面与均衡。该公司基金经理的分红主要取决相对于比较基准的一年、三年、五年单期税前收益率。除此之外，年终奖的考察还包含了荐股价值、团队协作、管理基金/专户资产的复杂程度等一系列定性指标。年终奖分为三种形式发放：50%-60%的现金，17.5%-25%的该公司的限制性股票，以及17.5%-25%的基金份额。其中限制性股票和基金份额分摊在数年内入账。这种现金与长期激励相结合的薪酬结构，既能即时奖励基金经理当期的优秀业绩，又能鼓励基金经理专注在基金持有人的长期利益上。 除上述年度分红激励外，富兰克林·坦伯顿基金公司还为基金经理提供了额外的长期奖励：即母公司富兰克林资源公司的限制性股票和基金份额。这些激励措施与公司盈利和一些投资指标直接挂钩，旨在进一步提高基金经理的留职率与业绩水平。相对应的，在良好的激励机制运作之下，该基金公司的基金经理保有率水平相当高，经资产加权平均的任职时间达13.1年。

  然而，并不是没有股权激励就无法给予基金经理相应激励，美洲基金就通过合理布局其薪酬制度同样获得了全分的评级。美洲基金的薪酬体制以业绩为基础，主要关注基金经理的长期业绩：其年终奖主要取决于税前一年、四年及八年期的相对于比较基准的滚动收益率，且四年与八年业绩占主要地位。这种机制用来激励基金经理创造长期高回报率而非过分关注于未来一两年的业绩。该做法虽有异于业界，却有利于基金长期持有人的利益。虽然公司的利润一定会伴随管理的资产的增加而增加，基金经理也有份参与“公司利润共享计划”，但他们的收入并不完全和资产增量相挂钩。因此该公司的分析师和基金经理对于市场的变化显现的更有耐心，这种做法是很多其他机构无法项背的。该公司的股票型基金的换手率也因此仅在20%-30%之间。这在主动型基金中来说是非常低的换手率。低换手率是优质投资的显著特征，美洲基金也明确地通过其薪酬体制来鼓励低换手率的做法。美洲基金的薪酬体制采取了多项业界最佳措施，结果也并不令人意外的，其基金经理平均任期超过10年。

  值得一提的是，在表二列举基金公司中均无一例外地采取了股权激励，但是这并不能改变其基金经理激励评分为半分的命运。

  以富达投资（Fidelity）为例，该公司的基金经理有份参与一项与其母公司FMR公司的股票的变动相关的权益型薪酬计划。虽然这种方式对于基金经理的留任和招聘具有一定的吸引力，但是同时也使得基金经理急于推进资产规模的增长。该做法以牺牲基金持有者的利益作为代价换取基金经理薪酬的提高，无异于杀鸡取卵。富达基金这种薪酬结构可能会驱使基金经理使其旗下基金朝向规模迈进，也因此可能导致基金规模过分的膨胀。类似的状况也在道奇考克斯公司（Dodge & Cox）公司有所体现。该公司的股权激励构成了分析师和基金经理的报酬的主要来源。由于公司大部分的分析师和基金经理都成为公司的股东，那么可能导致基金经理人把自身利益凌驾与基金持有者之上。

  股权激励的必要性分析

  从上述分析中不难发现，优秀的激励机制的特质是相似的：全面均衡且更注重长期投资业绩。这样会促使基金经理将精力集中在投资组合构建的核心工作上，避免过度关注市场中的交易性机会，以追求短期超额收益，使持有人承担额外风险。是否采取股权激励并非是决定优秀的基金经理激励机制的必要条件。不是所有评分为全分的公司都采用了股权激励，相反所有获得激励评分半分的公司却都采取了股权激励。股权激励实为一把双刃剑，它在给予基金经理激励的同时，更多是把基金经理和基金公司的利益绑定在一起而非基金持有人。在自身利益的驱使下，很容易引发由委托代理问题引发的利益冲突，基金经理可能为追求公司利益最大化而采取一些比较激进或者风险较高的策略。该做法对于广大的基金持有人而言未必是个好消息。

  海外众多的学术研究也证明，基金经理通常的确会因期权性激励措施而承担额外风险。在Elton, Gruber and Blake (2003) 的报告中，他们研究了108个采取激励机制的共同基金，这些基金承受了更高的风险。作者也证明激励机制是导致基金经理愿意承担更多风险的主要因素。对此作者认为基金预期的业绩是决定采取是否激励制度的一个重要决定因素。也就是说，如果基金经理采取高风险的策略或者持有高风险的资产，那么具备激励机制的薪酬策略能够更好的协同基金经理和投资者的共同利益。经验表明，美国市场上货币基金的确几乎不对相应基金经理采用激励薪酬，一些对市场变化不敏感的共同基金也甚很少对其基金经理采用激励薪酬。

  表一:

激励评分 股权激励 长期业绩

资深基金经理可参与该公司的延期支付薪酬计划

（Franklin Templeton）

  数据来源：Morningstar Direct

  表二:

延期支付薪酬计划

  数据来源：晨星工作站(Morningstar Direct)

  总结

  在公募基金人才紧缺问题日益凸显的背景下，股权激励是否能从根本上缓解公募基金人才外流趋势还需时间验证。但从海外基金公司现有的经验来看，成功的基金经理激励制度的关键并不完全取决于是否采取一定的股权激励，而是该公司的整体的薪酬制度是否合理，是否注重基金的长期业绩，是否一味强调资产管理规模，是否真正有利于基金持有人的长期利益。其实只要股东方、董事会有比较明确的激励留才意识，完全可以通过“持基计划”或者原有激励机制的优化与员工共同分享收益，从而实现基金公司、基金经理和持有人三方共赢的局面。