中信证券：建筑行业PPP订单维持高位，期待业绩兑现

　　基建需求长期稳定，政策因素促使订单持续增长。在“稳增长”的长期政策目标下，基建投资仍将持续发力，我们以国家规定PPP 投资额不超过当年总预算10%这一红线预计，未来10 年PPP 项目投资总额有望超50 万亿元。PPP 作为解决地方政府资金难题的有效方式，将获得可观的市场空间，三个批次总额超过2 万亿的财政部示范性项目提供了订单爆发的基础。

　　同时，建筑行业的特点是订单驱动、政策捆绑，金融属性的重要性也愈发突出。我们认为PPP 完美契合了这三大驱动因素，政策的支持有助打通资金渠道，通过前期的订单积累，2017 年有望迎来业绩爆发。

　　关注订单向业绩转化，业绩预告已显苗头。现阶段PPP 项目落地率正在不断提高，订单向业绩的转化渠道更加畅通。通过PPP 模式的结构设计，企业建设期的回款风险大幅降低，可以确保施工收益；而财务杠杆的放大、企业经营的积累使得运营收益值得期待。2016 年(业绩预告)PPP 概念企业净利润同比增长约48%，仅前两批示范性项目就可以使未来5 年每年利润增厚130 亿以上。除了系统性的收益改善，园林和传统基建板块均出现了结构性的投资机会：园林板块主要受益回款改善，解决资金痛点，而向环保等外延产业转型则提供了新的增长点；传统基建充分享受政策春风，订单增长有较大保障，同时未来的运营收益也值得期待。

　　资产荒叠加资产证券化政策/首单双落地，社会资本有望长期参与。在“资产荒”的大环境下，PPP 项目为资金提供了新的投资标的，收益可达到7%-8%。产业基金的广泛设立为资本打通了投资渠道，而2016 年12 月资产证券化政策的出台以及2017 年2 月国内首单落地最终完善了社会资本参与PPP 项目的退出机制，形成闭环，吸引社会资本更加积极长期参与。

　　此外，银行资本可以通过股债两种方式投资PPP，较强的风险识别能力可以侧面反映PPP 项目的整体质量；保险和养老基金的收益要求则和PPP更加匹配，可以有效承接其他社会资本的退出。因此我们认为社会资本的参与热情不断提高，将为PPP 提供长久可持续的融资支持。

　　制度设计促使风险可控，央企与民营龙头板块趋势最为受益。支持订单、业绩和社会资本逻辑的是PPP 风险的长期可控，立法工作的有序进行，国务院统一主导相关领域立法工作后进一步增强预期制度的稳定性。而且根据PPP 订单金额统计，其较传统BT/BOT 项目单笔金额更大，对于资金、技术等的要求更高，因此更加有利于央企与民营龙头。

　　风险因素：银行投资意愿不足，SPV 面临利率风险，制度创新不及预期。

　　投资策略：从订单、业绩和产业趋势的角度出发，重点关注：1)PPP 实践经验丰富，订单落地情况良好的企业，突出的拿单能力和订单转化能力有助于业绩的长期提升。2)具备全产业链优势的企业，这些企业受到社会资本青睐，业务模式与PPP 契合，更容易实现订单向业绩的转化。3)基于PPP 对于资金、技术等的要求更高，更加有利于央企与民营龙头。推荐：葛洲坝、中国交建、中国建筑、东方园林、龙元建设等。