国内券商受益于资本市场改革的加速，具有重要的战略配置价值。同样，伴随保险业前期压制因素的边际改善，“开门红”下的左侧行情也可期待。

　　在今年十月的“开门红”行情中，券商板块又一次跑赢沪深300指数，但全周表现落后于银行和保险。对此，接受采访的中信建投非银首席赵然表示，券商上涨的逻辑稳固。他指出，“资本市场改革在未来一定有着非常明确的主线，其持续的时间可能远不止1~2年。”在此背景下，券商的基本面逻辑短时间是无法被证伪的。同时，对于刚刚开始崭露头角的保险行情，赵然认为，如果下半年疫情继续缓和，保险业将走出最差的时期，而现在正是布局介入的左侧良机。

　　头部券商投资逻辑稳定

　　小券商业绩弹性更高

　　券商走牛的主逻辑是怎样的?

　　赵然：券商是与资本市场直接挂钩的行业，而资本市场的发展和完善又是政策“主旋律”，2021年可能会有更多的资本市场深化改革的措施被推出，证券行业将是最直接的受益者。综合券商的重资本和轻资本两大业务来看，券商的业绩也有着比较稳定的支撑。

　　但机构预测，券商整体的营收在2021年和2022年的业绩表现似乎不太乐观。

　　赵然：长周期的预测性数据一般很难保证其准确性，尤其是如券商业绩之类的指标。但可以确认的是，资本市场改革在未来一定有着非常明确的主线，持续的时间可能远不止1~2年。所以，我认为，券商基本面的逻辑短时间内是无法被证伪的。

　　再者从资产配置的角度分析，目前权益投资在居民资产配置中的比例和海外发达国家市场相比，还处在一个相对较低的水平。所以，证券行业长期增量空间还是比较充足的。

　　单以市盈率指标来看，券商整体的估值已处于其历史平均水平之上。

　　赵然：券商作为强周期股，其估值体系除了参考PE，更核心的应该是PB-ROE的逻辑。因为券商自身的重资本业务比重越来越高，而PE受短期业绩影响而发生的剧烈波动不能很好地反映公司的内在价值。其次，即便以PE为衡量标准，相比消费、科技等热门行业，券商股仍具备估值优势。

　　截至10月16日，券商板块整体的PB在2.14倍(申万券商Ⅱ)，其历史中位数是2.66倍，距离2015年的峰值5倍还具有较高的安全边际。总体上，券商股仍有估值上行空间，至少估值不会成为它的累赘。因此可以明确的是，当前券商股的向下空间不大，但是向上的行情还需要更多因素的共振。

　　银行系券商、“合并”传闻券商等的投资机会是怎样的?

　　赵然：如果将券商分成头部综合性大券商和特色型精品券商两类。我的观点是，头部券商或者是股东背景强势的券商将会在两方面受益：一是行业成长的beta，二是行业集中度的提升，即“马太效应”加强的逻辑。据数据，2019年前十大券商的承销收入占全行业的比重达到62.34%，而2020年以来，这一数据已达64.96%。所以，这种投资逻辑已经在逐步验证。

　　对于特色型券商的诸多合并传闻，我认为更多地是“买预期，卖事件”。因为这些传闻都是短期内又无法被证伪但又无法确定的，一定程度上会影响市场的投资情绪。并且，小型券商的业绩弹性非常高，在行业景气度较高的时候，小券商的业绩增速往往要超过大型券商。可以认为，小券商就像“彩票型”股票，长期盘整后突如其来的利好消息会带来比较高的超额收益。这是因为，这些小型券商自身基本面还算稳健，一旦有资金推动股价反映比较积极。但随着利好落地(“卖事件”)，就很可能呈现冲高回落的过程。

　　您是如何筛选出头部券商的?

　　赵然：主要还是从主营业务收入的构成和规模来筛选，比如在投行、资管、经纪、自营等业务的收入排名靠前的券商。其次，也要考虑公司的股东背景和业务结构等因素。

　　券商航母”一直以来都是政策的主方向，但类似国联证券和国金证券的“联姻”似乎难以达到目的。那么，相比“联姻”，内生增长实现“券商航母”的可能性大不大?

　　赵然：我认为实现“券商航母”最好的方式还是强强联合，或者头部券商战略收购有特色的小型券商。而且，券商的重资本和轻资本两大业务确实是可以通过并购重组来做大做强。例如，重资本业务的核心是资本金规模，通过并购重组的模式可以实现资本金扩容;而轻资本的投行、经纪业务等方面，也可以通过并购重组的模式补齐业务上的短板。

　　但并购重组可以分为两类来看，一类是受监管政策影响，如《金融控股公司监督管理试行办法》对证券公司大股东的资质提出硬性约束，那么相关股东的减持可能是出于政策的影响;另一类则是市场化的选择，例如2018年中金公司收购中投证券，就是利用中投证券来补齐经纪业务方面的短板。因此，具体情况还需要具体分析。

　　有投资人向我们表示，现在的券商并购潮已经来临，您是否同意?

　　赵然：所谓的并购只是一种形式，并非重组完成就成为了航母级券商。打造航母级券商是一个系统性的工程，需要从公司的战略布局、组织架构、业务协同等多个维度和海外顶级投行去对比，甚至需要通过金融科技的手段来提高公司内部的运营效率。目前国内头部券商都在朝着这个方向努力，可能还需要一些时间。

　　对标高盛和摩根斯坦利等国际投行，我们现在的券商存在怎么样的发展困境?

　　赵然：其实，国内券商的资本金相对来说比较匮乏，这在一定程度上限制了业务规模的扩张。相比国内，海外资本市场已经非常成熟，经过大浪淘沙之后，行业集中度不断提升，现在已处于一个相对稳定的阶段。

　　不过，国内券商却有着极大的发展空间。过去包括现在，国内券商主要都是将各个条线业务分开发展，例如IPO与发债券相互分离来运营，但未来可能会由“以我为中心”向“以客户为中心”的商业模式转变。也就是，券商提供的不仅是单一的服务，而是对企业整个生命周期的陪伴，如“A轮缺钱、B轮缺业务、C轮缺战略资本、上市之后的战略布局、1+1>2”的并购等，为实体经济提供一站式的资本市场解决方案，这才是能够为客户带来增量价值的投行模式。而我们国内的投行还处于快速成长的初级阶段。

　　综合来看，您是如何评估某家券商的价值呢?

　　赵然：对券商的业务进行拆分，分析其重资本业务有没有优于市场的α收益，轻资本业务能否为客户带来增量价值。诚然，业内也有人评价称，券商业务的特征是“重资本业务的波动，掩盖了轻资本业务的努力”。另外，若以PB-ROE体系来研究，具备基本面支撑的低PB、高ROE的券商可能已经处于具备估值优势。

　　保险最差的时候已经过去

　　投资正当时

　　我们注意到，相比券商，保险今年的市场表现平平，是什么掣肘了保险的市场表现?

　　赵然：保险的估值主要受利率趋势、权益市场表现及保费收入三方面的影响，利率下行会压制保险股估值;权益市场的表现将决定保险能否取得超额收益;保费收入对保险估值的影响体现在短期。而在今年上半年，保险板块实际上陷入了“戴维斯双杀”，一方面，长端利率大幅下行，配置盘的收益率降低，保险投资端的收益下降;另一方面，经济增长放缓叠加疫情带来的冲击，对保险的承保端(负债端)影响显著。两因素共振，虽然可能不会影响当期的利润，但会影响投资者的预期。

　　但随着下半年疫情缓和，保险股行情已经走出最差的时期。另外，拉长时间维度来看，今年一、二季度的经济数据基数较低，所以到明年的一、二季度会出现比较明确的回暖。

　　有投资人认为，明年上半年保费将会“收复失地”，迎来报复性增长，您有怎样的预期?

　　赵然：我同意这样的看法。并且因为保险行业的复苏可能略滞后于宏观经济周期，所以在经济数据回暖后一段时期内，保险行业也会出现复苏，时间甚至可能会在明年上半年之前。其实，在今年双节后的“开门红”中，保险行业已有不错的表现。

　　如果从布局时点来看，何时介入比较合适?

　　赵然：有显著的位置就可以介入。目前，新华保险和中国人寿的行情已经启动，但中国平安还没有发力。所以，在这个位置，我觉得中国平安的性价比非常高。

　　您认为金融板块中还有哪些领域具备长期的投资价值?

　　赵然：是金融科技板块。由于疫情冲击，更多的金融机构加快布局数字化转型，并建立金融科技中心来提升自身业务的运营效率。但从投资机会来看，可能会出现“墙内开花墙外香”的局面，即第一轮受益的可能并非有数字化转型需求的金融机构主体，而是为金融机构提供解决方案的各类科技公司。