比尔·格罗斯

太平洋资产管理公司投资总监

如果一项投资不能保证归还本金，那所谓的投资回报也就没有任何意义。这个世界上没有干净的脏衣服，哪怕一件也没有。

纽约市长迈克尔·布隆伯格在2月一次商务旅行中，谈到这个国家的退休金问题，他告诉立法者，“如果我可以给你一个财务建议，那就是——如果有人可以在你的余生中为你的钱提供7%的有担保的回报，那你应该立刻接受他，并确保这个家伙的名字不是麦道夫。”

很显然，如果那不是麦道夫，那7%的回报在布隆伯格的眼中就是非常有价值的。我不知道这是不是这个时代的新标准，但毫无疑问，在负利率的国债回报率和现在的金融压抑政策主宰的债?券和资产市场中，7%的期望回报将获得一致好评。

然而，除了7%的回报期望，养老基金的负债结构也令人关注。让我感触颇深的是，布隆伯格的建议是在假设世界各地的投资机构能够提供合法的回报担保。但事实上，除了麦道夫和他的类庞氏机构愿意提供这样的收益承诺外，诸多机构已经不愿意如此出手。

而最近的事件已经表明，不只是银行和保险公司无法提供曾经有效的本金安全承诺，甚至主权国家们也在考虑不保证回报本金的可能性。因此，在这种情况下对来自任何地方接近7%的名义投资回报率，我们都应该多一个心眼。

因此，我们对于那些收益率高企的国家债券不应该如此放心。希腊没有告诉我们，如果不是依赖于不断扩大的信贷增长的货币、信贷和金融投资，他那高企的债券利率，是否会被什么债务重组的手术修剪掉收益。

当面对本金风险的时候，无论是希腊、西班牙和还是几乎所有的非德国的欧元区债券，投资者都将面对残酷的现实。罗杰斯在20世纪30年代时曾说，我虽然关注我的回报，但如果他们无法保证本金归还，那么我宁可让我的钱静静地存放在床垫下面。

对于钟情于历史的周期性趋势分析的全球投资者而言，最未能回顾的就是这段遥远的去杠杆历史了。我们目前的经济和金融市场已采取了几十年的货币扩张政策，这远不是近年来再平衡的经济可以抵偿的。

一个国家的财政一旦欠债太多，那么他将面临致命的财务问题，和由此造成的十分严重的对经济增长的破坏。即便我们假定资本可以永远繁荣，较高的债务总是引来更多的债务，而迟迟得不到治愈，只能情况不能再恶化的时候。

债务危机能否被治愈？是的，如果最初的债务水平可以合理、如果央行能够振兴经济、如果债权人和债务人之间的微妙的舞蹈可以一直下去——每个债权人都相信他们获得良好的报酬配比。

但是，当债务占国内生产总值的百分比，或作为家庭收入的百分比突破了某种界限，还本付息的能力受到侵蚀，或适当的期限结构(短期与长期比例)变得不平衡的时候，运转良好的市场引擎可能随时瘫倒，希腊的冻结就是一个特点。

而这样的债务是无法通过所谓的暂时措施缓解的。那些措施包括：用QE们或LTRO们的形式稳定市场，隐蔽的创建不存在的防火墙，创建欧洲债券，创设ESM的机制，通过国际货币基金组织或任何其他机构进行资金融通。

对于那些寻找较高回报的投资者而言，他们只能在这个市场环境中，纷纷转移到我们称之为“最干净的脏衬衫”的国家债券和股票基金。我们不愿意在南部欧元区的猪泥中打滚，尽管他们(不约而同地)提供7%的收益率。我们宁可倾向于0%的收益品种，比如2年以下德国的债或几乎荒谬的0%的英国长期债，在一个全球性的债务危机之中，如果没有高收益的安全债券，我们宁可持有接近0%的安全债券。

美国的债券们或许有许多符合上述“避风港”条件。我不否认，市场走势已经证实自己的经验：大家不会减持山姆大叔的债务，因为资金寻求一个安全的避风港，会发现他在美国的深度和流动性(几乎AAA级)的债券和股票市场。但记住，在这个世界上很少有干净的脏衬衣，尽管美国目前被认为是最干净的。