从18.45亿到28.58亿元，从资产基础法到收益现值法。这绝不是简单的数字游戏或者文字游戏，而是建投集团筹备2年在上市公司建投能源身上下的一盘好棋。

　　停牌近两个月的建投能源日前发布了一项收购大股东建投集团部分资产的重组预案，其中尤为引人注意的因该方案较2011年方案相比改变了部分资产的评估方法，使得此次收购成本增加10.5亿元之多，与此同时让人不解的是以高达125%溢价收购的资产，盈利预测却暗藏玄机，此外部分资产土地增值率的高估也让人匪夷所思，而这一切的背后均被指向通往大股东的利益输送。

收购舍低求高

　　停牌近两个月的建投能源日前发布了一项收购母公司部分资产的重组预案，交易标的资产为建投集团持有的火电业务经营性资产，包括宣化热电100%股权、沧东发电40%股权和三河发电15%股权。

　　与两年前的重组方案相比，本次预案中不仅重组项目减少两项，而且待注入资产与此前的预估值相比较也大幅增值。此前预估值为18.45亿元，而本次合计预估值为28.58亿元，拟注入项目的净资产账面值净额为15.95亿元，预估增值率为79.18%。事实上，该溢价水平相对比市场平均水平并不高，但是对于单项资产沧东发电的估值方法以及预估溢价率却颇受诟病，数据显示该项资产用资产基础法算出的预估值为24.82亿元，而用收益现值法算出的预估值为51.24亿元，面对两种差额高达26.42亿元的评估方法，建投能源选择了后者使得该项资产溢价率高达125.32%，收购成本增加10.56亿元。

　　面对来自于市场各方的质疑声，建投能源解释为，“对于沧东发电，由于其装机容量大、燃料来源及价格有保障，具有较强持续盈利能力，采用收益现值法进行预估”但是显然中小投资者并不能接受这种解释“难道只有这项资产具有盈利能力，那么是否意味着收购的另外两项资产无价值”有投资者指出。

　　2012年财务数据显示，沧东电力，三河发电均处于盈利状态，宣化热电却亏损2968.75万元，对此建投能源董秘办工作人员郭佳则进一步向股市动态分析周刊记者表示三项标的盈利水平不一，但是无疑都将增加公司收益，而沧东发电盈利水平强于另外两项资产是其采用收益现值法估值的重要原因。

盈利预测暗藏玄机

    在市场将焦点集中于预估方法的同时，记者陡然发现对于这项具有“持续盈利能力”的资产，方案中显示的盈利预测却暗藏蹊跷。

　　公告显示，对于沧东发电的收益现值法估值采用的企业自由现金流量模型，而影响该模型的主要参数之一为企业净利润，其中机组发电小时数、上网电价、发电/供电煤耗、煤价等则是影响企业净利润的主要参数。但是《股市动态分析》周刊记者却发现根据方案预测，部分应与净利润同比增长的指标却反而呈现下滑迹象。

　　具体来看，2010-2012年设备平均利用小时数平均可达6000小时以上，但从2013年-2017年的预测结果看，除2013年可达5880多小时外，2014年-2017年发电小时数都将降至5300-5450之间，同时主营业务收入的预测也呈现大幅下滑的走势，在公布的财务数据显示2011年、2012年营业收入分别可高达52亿元、52.7亿元，但对于未来几年的盈利预测结果来看主营业务收入除2013年可达50亿元，2014年-2017年之间最为乐观的年度预测也仅为48.8亿元，虽然主营业务收入不能完全等同于营业收入，但是无疑以上数据证实对于该项资产的盈利预期与高达125.32%的溢价率并不匹配。

　　对此，该公司董秘办郭佳回应记者时认为“该项资产虽然在盈利预测上并没有体现同比增长率的优势，但同行业对比沧东发电仍处于较高的盈利水平”，记者简单计算了一下，如以2012年沧东电力的净利润为标准，假设未来几年该公司均将维持这样的收益水平，那么每年建投能源将从该项资产中获取2.4亿元的收益，这就意味着不考虑外界条件影响的情况下，建投能源至少需要9年时间即2022年才能收回高达125.32%的溢价成本，不过显然目前我们能看到的盈利预估时间表只截止到2017年。

　　此外，值得注意的是盈利预测结果作为盈利补偿协议重要的组成部分，对于防止注入资产大打折扣、保障上市公司业绩具有重要的意义，然而按照建投能源目前的盈利预测来看，其设定的盈利门槛过低或将失去规避劣质资产的作用。

土地增值率疑为高估

　　如果说，估值方法是引发市场对沧东电力溢价质疑的导火索，那么土地预估则把三河发电的溢价收购也推到了聚光灯下。

　　查阅公告不难发现，对于三河发电净资产的预估增值率达20.95%，建投能源解释其重要原因为无形资产增值459.93%，数据显示2013年无形资产(土地) 账面值7749万元的同时，预估值却高达4.34亿元，增值率511.77%，对此公司表示预估基准日土地使用权的估价较三河发电取得土地使用权的价格大大提高，造成预估增值。

　　然而《股市动态分析》周刊记者调查发现，建投能源无疑高估了大股东此处资产的土地价值，按照三河市今年5月土地招标情况，以270元/平方米即可获得30年土地使用权，如以公司公布的1155768平方米的土地面积计算，相对应的土地估值应为3.1亿元，显然与公司公布的预估值4.34亿元差距悬殊。

　　“这是赤裸裸的利益输送，绝对不能通过这个收购方案”，股吧里中小投资者将矛头直接指向通往大股东的利益输送。事实上，此次重组后，大股东建投集团无疑是最大的受益者。按照本次发行7.28亿股股份收购及2.6亿股的配套再融资为总股本来算，上述由估值增多的10.6亿元成本以及土地高估的1.2亿元成本，所对应的股份将占到总股本的15.32%。而这也意味着，每年上市公司分红时，建投集团将多获得15.32%的利润。

　　值得一提的是，对此方案二级市场上投资者选择了用脚投票，自该方案公告以来截止发稿日该股股价已下跌4.6%，针对该事项后期进展本刊将持续跟踪报道。