中期是中枢抬升的震荡市 逻辑是基本面改善

　　核心结论：①中国高杠杆主要是结构性矛盾，总杠杆率255%，低于美欧日等均值299%，但非金融企业杠杆率166%偏高，金融内部中小银行加杠杆扩张过快。②中国实体去杠杆不同于欧美，是基本面见底的片尾曲而非片头曲，前期去产能和去库存已经舒缓压力。③今年金融去杠杆类似13年，资金面紧张是阶段性的干扰变量，重视但不过虑。股市中期仍是中枢抬升的震荡市，核心逻辑是基本面改善。

　　去杠杆：成长的洗礼

　　今年3月底以来银监会连续发文落实"金融防风险"，逐步实现银行同业去杠杆。去年中央经济工作会议将降低企业杠杆率作为去杠杆的重中之重。可以看出供给侧"三去一降一补"在去年推进去产能、去库存之后，今年的去杠杆实际上由金融去杠杆和实体去杠杆两部分组成，那么国民经济各部门杠杆率究竟有多高？实体去杠杆对基本面有多大冲击，金融去杠杆对资金面有多大影响？本篇专题就以上问题做一探讨。

　　1。中国的高杠杆：结构性矛盾为主

　　总量看中国杠杆率不高。中国的杠杆率究竟有多高？国际上BIS使用债务余额/GDP衡量债务水平高低，根据BIS披露的2016年三季度全球国家资产负债数据显示，中国全社会杠杆率255.6%，这一数据高于金砖国家均值118.4%，略低于美、欧、日等发达经济体均值298.9%。分部门看我国政府和居民杠杆率均不高，用BIS披露的各国政府部门信贷量/GDP衡量政府债务负担，2008年至2015年欧美等国政府债务率纷纷从70%左右升至100%以上，日本更是从155%飙升至220%，而中国政府债务率仅从25.7%上升到43.7%，同样中国居民部分的债务率也不高，从2008年17.9%升至2016年39.1%，低于欧美等发达经济体70%左右的水平，但2012年至今中国居民债务率快速抬升10%，这主要与近年居民房贷增长密切相关，新增居民房贷从2011年2.13万亿增至2016年12.07万亿，占2016年金融机构新增贷款总量的95%，居民杠杆率快速上涨且集中于房地产领域值得警惕，2007年美国次贷危机前，美国居民杠杆率大幅飙升，随后资产泡沫破灭。

　　结构看中国非金融企业杠杆偏高，国企尤甚。虽然中国政府和居民杠杆率不高，但中国非金融企业部门杠杆率高达166.2%，不仅高于金砖国家均值49.1%，也远超美、欧、日等发达经济体均值90.1%。结合中国社科院发布的国家资产负债表，我国政府、居民、非金融企业部门杠杆率自2008年以来总体均呈上升趋势，但是非金融企业部门杠杆率无论从绝对值还是增速均大于政府和居民部门，2016年三季度非金融企业负债占全社会负债65%。从企业属性看，国企杠杆率最高，过去8年国有工业企业杠杆率由56%升至62%，私企工业企业杠杆率由59%降至52%，国企加杠杆是2008年金融危机后我国非金融企业杠杆快速攀升的重要原因。

　　金融部门中中小型银行过去几年规模急速扩张。过去几年存贷息差的逐渐缩小使得银行不得不做大规模，通过"薄利多销"获取更多利润。2013年至2016年，银行总资产由2013年140万亿元扩张至2016年三季度206万亿元，总资产同比增速从2013年的14.4%增至2016年三季度15.8%。其中小银行扩张速度更快，13年以来资产规模增速基本在20%以上，远高于大型银行的10%左右，在银行总资产中占比也从13年的40%增至去年三季度的近50%。不仅如此银行表外资产也在迅速扩张，银行理财规模余额从2013年10万亿增长至2016年末的29万亿。银行资产端的扩张必然要求负债端的增长。问题是银行负债中最大一块的存款是被动负债，其规模变化很难受银行自身控制，这就使得银行转而扩张主动负债，我们用银行总资产/(存款+实收资本)来估算银行主动负债的变化，可以看出这一比例从2013年1.39升至2016年1.45，而这其中同业存单因被当成应付债券来处理，并未纳入到银行同业负债的考核监管中，所以同业存单成为近年银行主动加杠杆的主要方式。同业存单发行规模从2013年340亿元至2016年底14万亿元。从结构看，股份制银行和城商行由于网点限制，吸收存款能力有限，为实现资产负债表扩张，发行余额占同业存单总发行额接近90%，是同业存单的主要发行者。

　　2。实体去杠杆对基本面的影响：片尾曲而非片头曲

　　与海外不同，中国去杠杆往往是经济下行的尾声而非新一轮下跌的开始。实体经济是金融的根基，实体经济的风险和损失必然在金融部门资产负债表和损益表上有所显现，悲观者认为银行修复资产负债表时，实体经济有很大下行压力。确实，从美国、欧洲，乃至于香港地区来看，发达经济体去杠杆时往往是经济增长和企业盈利新一轮下跌的开始，通过金融手段调整实体经济，经济增速回落。但中国并不是一个完全市场的经济体，政府作为一个强大的参与主体会影响经济运行的节奏和秩序，与发达经济体"开膛破肚"危机式的西医疗法不同，中国去杠杆更多是中医调理，在实体经济"雷"拆掉之后，政府和居民承接企业杠杆。以90年代末为例，随着亚洲金融危机和90年代初市场化改革红利下降，GDP同比增速从1993年高点15.4%降至1998年7.8%，全部A股ROE从1993年18%逐步下行至1998年9%，银行坏账率在1998年高达30%以上。面对经济下行、企业过度举债，政府先是在1997-98年通过政企分开、兼并重组等方式进行国企改革、减员增效以解决产能过剩问题，并以政府投资和地产投资增长对冲民间投资下降，财政赤字率从1997年0.7%攀升到2000年2.5%，同时央行保持适度宽松的货币政策，1998-99年央行相继降准降息，由此先稳住了经济增速。1999年政府成立四大资产管理公司着手债转股去杠杆，而此时7.7%的GDP同比增速是1992年以来最低点，四大资产管理公司按账面价值1:1收购各家商业银行不良资产共计1.4万亿元，通过债转股的实施，企业负债率大幅下降，5000户工业企业的资产负债率从1998年的62%左右降至2002年的57%，商业银行的不良贷款率从1998年30%以上的水平下降至2003年的19.6%。去杠杆的过程中经济已构建起圆弧底并缓慢回升。

　　当下去杠杆很可能是基本面见底企稳的收尾政策，企业盈利有望企稳回升。2015年底中央经济工作会议提出"三去一降一补"的供给侧结构性改革，现实中实施顺序是"去产能、去库存、去杠杆"，2016年先进行产能收缩，全年退出钢铁产能超过6500万吨、煤炭产能超过2.9亿吨，2017年一季度规模以上工业产能利用率75.8%，比上年四季度提高2.0个百分点。同时推进房地产去库存，16年商品房销售面积累计同比22.46%，创2010年以来新高。2017年一季度GDP同比增速6.9%，较去年四季度上升0.1个百分点，实体经济的"雷"被拆掉之后，2017年的去杠杆更多是片尾曲，整体上不会对经济造成太大下行冲击，而产业结构已发生微妙变化，企业盈利有望构筑中期拐点。一方面经济增速很可能进入中期底部，经济稳是企业盈利改善的前提背景，中周期看产能和投资处底部区域，短周期看库存回补中，需求端有望平稳。另一方面，借鉴海外转型期，经济平时盈利上，如日本74-90年、美国83-00年，源于产业结构升级。2010年开始A股净利润同比和ROE回落，12年下半年开始底部走平，随着周期行业集中度提高、消费不断升级，17年有望逐步形成U形底的右侧拐点，17年净利润同比8%，未来慢慢回到两位数增长。

　　3。金融去杠杆对资金面的影响：重视但不过虑

　　今年金融去杠杆类似13年，当时对市场有阶段性影响。回顾历史，金融去杠杆可参考的经验主要发生在13年。13年金融去杠杆的起因是，12-13年银行同业创新与非标业务加速发展，通过同业资产对接非标，大量资金流向房地产和地方融资平台，银行同业的快速信用派生推高M2增速，13年前5个月M2增速15.8%，远超年初13%目标增速。随后债市监管升级，13年4月起相继进行债市清查、限制"丙类户"，与此同时央行维持偏紧的货币政策，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面，多种因素下钱荒爆发，6月6日交易所隔夜回购利率GC001加权平均达23.8%，6月20日银行间隔夜回购利率R001飙升至11.7%，利率上行引致债市去杠杆，从13年6月到13年底，10年期国债到期收益率上行111个BP，10年期国开债到期收益率上行170个BP，但央行并未上调存贷款基准利率，主要是为了金融去杠杆引致的金融市场层面的利率结构性上行。从股市表现来看，6月爆发钱荒时，股市单月下跌14%，月底政策开始及时纠偏，7-9月上证综指上涨回到钱荒前的平台，本质上因为基本面未恶化，资金面短期的剧烈波动影响了市场情绪。

　　目前资金面紧张是阶段性干扰变量，重视但不过虑。今年和13年的相似之处在于，政策收紧并不是因为通胀的压力，而是主要为了金融去杠杆，从而导致利率结构性上行。与13年不同的是今年金融去杠杆主要通过央行MPA管理和银监会政策监管。从2017年一季度开始表外理财纳入MPA考核，银监会过去三周接连下发8个文件落实"金融防风险"，核心指向各种影子银行，包括银行理财、同业业务等，从负债端严格同业存单发行管理，降低发行规模；从资产端严格穿透管理，提高资管产品透明度。我们认为目前市场调整，主要是金融监管加强导致的资金面阶段性紧张，需要继续跟踪政策落地情况，无需过分担忧。首先，银行理财委外的赎回对股市资金面冲击不大。截止到16年底银行理财整体规模为29万亿，其中委外占比在20%左右(其中大行委外占比普遍在10%左右，部分农商行接近30%)，那么整体委外资金规模约6万亿，截止到16年底，银行理财产品中权益类资产占比约8%，委外资产中投资到股市的比例也大致如此，则银行理财委外入市资金不到5000亿，实际赎回比例较低，对股市的资金面也不会造成持续冲击。其次，目前监管仍处于摸底自查阶段，要求6月12日前报送自查报告，并在11月30日前完成问题整改，我们认为自查阶段银行的问题会基本处理完毕，对市场的影响也主要发生在二季度。此外，25日中央政治局工作会议中提出"必须坚持从用新常态的大逻辑研判经济形势，坚持稳中求进工作总基调，确保不发生系统性金融风险"，万一执行结果超调，预计也会及时纠偏。

　　中期仍是中枢抬升的震荡市，核心逻辑是基本面改善。短期金融监管加强和资金面偏紧是干扰变量，股市出现"倒春寒"，需要熬过金融监管加强的资金面紧张期，跟踪政策推进情况，如果政策超调导致市场出现短期急跌是加仓良机。市场中期格局是中枢抬升的震荡市，核心逻辑是基本面改善，这种震荡市好比春天，气温缓慢回升。战略乐观，战术相持，短期结构偏重消费升级等一线股，下半年看好金融。股票型基金一季度重仓股数据显示，银行、证券、保险占比只有5.3%、0.8%、1.3%，公募基金大幅低配金融，尤其是银行，本质上是对宏观经济企稳没信心，下半年只要经济增长平稳，就会修复对金融股的预期，而且金融监管加强最终利于大银行。

　　风险提示：经济增速下滑、货币政策趋紧、金融监管超预期。