道德经云：物壮则老，是谓不道，不道早已。

　　7月29日市场发生了本轮反弹行情以来最大的一次单日调整，在3000点之上发生如此剧烈的波动，应是重要的警示信号：是否应该准备告别泡沫之夏的旅程？从下跌的方式看，覆巢之下没有完卵，所谓的防御类股票一点不少跌。应反思我们三季度的行业配置想法：如果系统性风险暴发，从通胀预期转向复苏预期的中下游投资思路在3000点以上能否独善其身？

　　——价值投资看估值，7月31日收盘全部A股市场PB水平3.83倍，考虑中国经济的成长性如果认为较长期看20倍PE是比较合理的水平的话，6月1日2700点对应的3倍PB要求的ROE是15%，7月1日3000点对应的3.3倍PB要求的ROE为16.5%，3.83倍PB要求的ROE是19.15%；即使按25倍PE考虑，这三个点位要求的ROE也分别达到12%、13.2%和15.32%。而在过去十年全部A股按平均（整体法）计算的ROE水平分别是9.63%（1999年）、9.14%、7.9%、7.53%、9.58%、17.62%、15.08%、14.42%、17.16%、12.1%（2008年），即使在中国经济高速增长的过去十年当中也只有04、05和07年超过15%，最高峰的2007年也不过17.16%，需要指出的是占市场较大比例的银行业在政策保护下ROE始终高企。显然目前的A股市场已经脱离了价值投资的范围。

　　——趋势投资主要是看供求，从贷款增量上来看，上半年7万多亿，下半年至多一半，逆转已成定局；上半年实践中是极度积极的货币政策，下半年政治局会议坚持的是“适度宽松的货币政策”。资金供给不但不会超预期，下降已成为必然，而考验需求的不仅是IPO，还有重启的央票、收紧的二套房首付乘数等。而供应方面，“筹码是金”的提法源自庄股盛行的2000年，随着间接融资比例上升和股权分置改革的完成，股票作为一种资产并不是稀缺的资源已经成为现实。

　　7月29日央行季度报告指出：2009年2季度5000户工业企业产品销售价格景气指数从一季度的-15.6%收窄至-8.9%，出现了较大幅度反弹，全球商品市场整体呈现触底回升之势，未来“输入型”通胀压力增加，同时国内需求继续回升，流动性持续宽裕，通胀预期有所显现。央行货币政策司司长张晓慧也警告说“近年来通胀主要表现为‘结构性’物价上涨（即一般性商品价格上涨慢、初级产品和资产价格涨幅大），等到CPI明显全面上涨时，往往已处在泡沫最后破灭的前夜”。

　　道德经云“物壮则老，是谓不道，不道早已”，在实体经济尚处复苏底部的现实下，A股市场半年多上涨超过100%，是谓“物壮”啊！

　　——供求背后是人心，每轮上涨的市场顶部是由最疯狂的资金买出来的，我们无法揣测市场任何一轮“最疯狂”的程度，但是我们需要守拙：首先要有陶渊明“开荒南野际，守拙归园田”的心态，其次是胜负手的决心和执行力。看来是时候告别泡沫之夏的旅程了。

　　行业方面，近期的震荡提示投资者：如果发生中级调整，很难有板块幸免，买入“调结构”政策下受益的医药、消费、服务、新能源等行业公司的时机还需要耐心等待。

　　（作者为上海朱雀投资发展中心合伙人）