你是否还记得信托公司发行的结构化债券私募产品？今年6月前的将近两年，它给高净值投资者创造了不错的回报。然而，现在它失宠了。

　　受益于流动性的推动，去年四季度末至今年上半年，债市迎来一波小牛市。上半年，中信标普全债指数上涨2.62%，中债企业债指数和中债国债指数也分别上涨了3.79%和1.86%。但6月以来，债市就碰上“血雨腥风”般的杀跌。

　　基于经济将迎来复苏及货币政策中性等判断，上半年，我们在每周报告栏目中也曾两次提醒投资者注意，“2013年的债市风险隐患将会增加，可能拖累债券私募基金产品的表现；可以适当增加对股票型产品的配置比例”。(详见1月21日《高收益难掩潜在违约风险 94款债券私募投资基调突变》、6月3日《五产品净值逆市下跌私募债基完败公募》).

　　5月底以来，结构化债券私募产品净值表现如何？投资者怎么样控制其中的风险，本期报告将逐一解读。

　　跌破1:净值“过山车”

　　以企债指数为例，在5月31日达到近三年来的128.94高点后，便开始猛掉转头下跌。在截至11月14日的不到半年时间里，最大跌幅达2%。

　　导致债市风光不再的原因有哪些？首先是一级市场供给规模巨大，9月第二周净融资创三年来新高；其次是中性偏紧的货币政策，如11月11日央行继续发行3年央票100亿元，就打击了市场信心；再者下半年来国内CPI和经济数据好转，对债市尤其是利率品种形成压制。

　　据统计，目前共有90款结构化的信托债券私募产品存续。其中72款产品成立于2012年6月至2013年5月，正是债市高位盘整及最后一波行情的上涨期。

　　债市退潮，这些产品中很可能出现“裸泳者”。长安信托2012年6月14日成立稳健9号(洛肯国际1期)债券投资集合资金信托，规模1.5亿元，投资顾问是洛肯国际投资管理(北京)有限公司，投资固定收益类产品，具体包括债券、资产支持证券，债券型基金，券商债券型集合理财计划等。

　　产品成立后单位净值一路上行，5月31日达到高峰1.1401，累计净值增长率高达14.01%。但好日子很快到头，从净值上看，6月底的两周，该产品的净值从高位猛跌至1以下，分别为0.9992和0.9973，随后才逐步恢复。

　　截至11月8日，该产品单位净值为1.0196，参考累计净值增长率为1.96%，从5月底高位下跌10.6%。这款产品属结构化产品，优先受益权委托人是中行。投资预期收益率为5.8%。止损线设定为0.965元，预警线为0.98元。公开披露的信息并未看到其优先劣后比例。

　　上海一位阳光私募负责人分析，结构化产品中，优先级的资金预期收益率最低也在5%以上，所以投资顾问必须放高杠杆、购买更多低评级的债券，才能为劣后级资金赚到更多回报。这轮债市下跌中，有些城投债、低评级的企业债跌幅比较大。如果债券私募产品持有很多这类品种而未及时抛掉，净值下跌10%以上完全有可能。

　　本报根据数据不完全统计，已有不少结构化债券私募产品，在这轮调整中累计净值跌破1的重要关口。

　　五矿信托在2012年10月15日成立了原君投资债券投资集合资金信托，募集规模1亿元，主要投资于泰达宏利-五矿信托-债券投资组合基金专户理财产品。共有2名委托人，机构、自然人各1人。优先级受益人预期收益率为5.5%/年。

　　这款产品2013年10月15日结束，当时的累计净值仅为0.9732。净值走势图上看，它和长安信托产品相类似，5月底达到1.1141顶峰后，伴随行情迅速调整，一度曾最低跌至0.9695.

　　请坚守9∶1安全线

　　债市的“熊样”也冰封了债券私募产品的一级发行市场。据统计，2013年6月仅成立4只信托类债券策略产品，月度发行量再次创2012年来新低，且产品类型基本是结构化产品。

　　7月发行量略有反弹，共成立9只信托类债券策略产品；8月仅5只。相比之下，今年至4月底曾共有54款债券型私募产品发行，平均每月发行13-14款。

　　结构化债券产品中，优先、劣后比例设置是最重要的风控措施之一，首先标准的杠杆比例在9倍左右，若达到10倍以上，投资者的安全性就较差；其次是关注止损线设置，杠杆比例越高，止损线就越严格，比如9倍杠杆就应设在0.96元左右。

　　上述阳光私募负责人分析，比如某款债券私募产品的杠杆比例是10倍，其中一半购买国债或3A评级的金融债等安全品种，另一半购买低评级的品种，只要后者跌幅在2个百分点左右，次级的净值就很容易跌去10%以上。

　　四川信托2013年5月24日成立的汇联稳健1号债券投资集合资金信托，则正好在债市下跌的前夜成立。期限1年，总规模为5000万元，其中A类信托资金4250万元，预期收益率8.5%/年，B类信托资金750万元。

　　虽然它以B类受益权本金为A类受益权资金本金提供17.65%的安全边际，A类资金：B类资金不超过85∶15。但是，这款产品的资金是投资于由金元惠理作为资产管理人的“金元惠理-光大银行-债券分级4号资产管理计划”一般级份额。截至11月8日，汇联稳健1号的净值已经跌至0.8816.