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　　黑牡丹:新的增长极正在形成

　　投资要点:

　　房地产业务:房地产业务是公司10年新的利润贡献单元,不但实现了从无到有,而且将在3年内成为公司业绩最主要的增长点。公司10年在售3个项目,土地储备232万方,权益储备121万方。近3年的看点主要在北部新城一级土地开发以及绿都万和城项目:

　　北部新城高铁核心地块:

　　公司共获得常州市北部新城17.5平方公里的一级开发地块,目前在开发高铁片区中紧邻高铁常州站的高铁核心区,总面积约为4.15平方公里,剩余约13.35平方公里地块为第二阶段开发范围。核心地块前期开发投资总额约为55亿元人民币。按照协议,公司将获得投资额10%的工程收入以及5/5分成的土地出让收入。其中,核心地块大概有3700亩的土地可供出让,并且公司将很可能参与高铁站旁新桥商业街的建设。我们认为,核心地块项目可为公司一二级联动提供想象空间,即使不考虑此项,一级出让也会为公司房地产业务带来明显的收益。

　　目前常州市新北区土地出让10年全年均价超过300万/亩,4季度成交均价超过400万/亩。我们预计核心地块实际出让时保守估计底价也在300万/亩以上。该业务有望为公司11~14年贡献EPS为0.28元、1.18元、1.66元、1.63元。

　　公司2010年募投北部新城的融资计划虽然暂时搁置,不过资金周转问题不大。由于核心地块项目涉及高铁建设,所以目前以提前结转了8亿的工程款。

　　绿都万和城项目:

　　绿都万和城是黑牡丹和阳光城合作的项目(51%、49%),总建面200万方左右。项目已于2010年10月1日开盘,在售一期季子郡,建面接近20万方。主要户型有高层、洋房和别墅。其中高层均价6000元/平、洋房7500元/平、别墅12800元/平。截至2010年12月末,仅剩高层和少数花园洋房在售,销售额在8亿元左右。预计11年二期推盘量在60万方左右。

　　其他业务:主要包括万顷良田改造,建筑工程业务(包括安置房建设,"白改黑"等),纺织业务(主要是牛仔裤)和创投业务。

　　万顷良田:公司于10年4月份协议收购了新希望公司,作为万顷良田工程建设项目的投资、融资、建设、运营和收益的主体。目前,已完成部分工程区的房屋拆迁工作,对新增土地进行全面复耕工作正在展开。工程总面积1538.10公顷,工期两年。按照协议,公司将获得工程投资10%的投资收益。

　　创投业务:公司于10年3月起步进军创投业务,目前在进展的项目有3个,重点领域在新材料、新能源。

　　首次给予公司"买入"评级。

　　估值:我们对黑牡丹进行分业务估值,其中房地产业务根据实际情况详细估值,建筑和纺织业务假设年均增长10%(事实上,鉴于常州在全国保障房建设中的标杆地位,我们认为公司建筑业务10%的增速明显保守).

　　1、北部新城核心地块,不考虑一二级联动,预计10~14年分别贡献EPS为0元、0.28元、1.18元、1.66元、1.63元。

　　2、万顷良田业务,预计10~12年分别贡献EPS为0.03元、0.06元、0.03元。

　　3、房地产开发业务,预计10~12年分别贡献EPS为0.03元、0.11元、0.20元。

　　我们预计公司10~12年EPS分别为0.51元、0.72元和1.27元,按照现价9.22元来看,对应PE分别为18.2X、12.86X和7.26X。不考虑公司一二级开发联动以及新增项目的可能性,只看目前在售4个项目的房地产业务RNAV为5.40元。我们认为,公司目前新的业务框架已经初具雏形并且已经开始进入收获期,未来房地产业务将成为公司最重要的增长极。　　考虑到公司业务短期的收益和长期的前景,我们首次给予公司"买入"评级,目标价12元。(湘财证券)

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