A股处于黎明前最后的黑暗

　　从中长期角度看，2012年第四季度市场正面临重大转折的机会，动力来自十八大推动深化改革和宏观经济内生的周期性因素筑底。政府推动深化政治和经济体制改革，释放经济活力，提升投资者的投资信心。而随着宏观经济的企稳，上市公司的估值水平将上升，投资价值将在基本面的托举下企稳回升。

　　10月市场表现

　　10月份大盘仍在2000-2140区间震荡，振幅较上月收窄。上证指数开盘2084.85点，月初冲高2138.03点，最低瞬间跌破2053.09点，收报2068.88点，跌幅为0.83%承接上月的反弹趋势，本月在维稳、基本面数据等多项利好的推动下，尝试突破2150点，但市场成交量不足，对行情的持续性信心不足，总体仍然呈现震荡格局。在所有大类指数中，深圳成指跌幅2.41%，沪深300跌幅1.67%，中小板指跌幅2.04%，创业板指数跌幅0.29%。市场各类板块都呈现宽幅震荡走势，热点风格偏向周期股和超跌股。

　　本月市场大幅震荡的原因来自几个方面：场内资金匮乏，市场成交量不能充分放大，两市的合计成交量始终无法放到1500亿元以上。宏观数据反映三季度全面好转，但力度仍待观察。维稳行情过后，市场存在回调忧虑。周期股的持续走强没有在市场层面形成共识。

　　观察各行业表现，涨跌板块仍然延续超跌的特征。由于宏观数据良好和人民币升值，投资者增加了人民币资产重估类公司的信心，包括地产、银行、保险等行业。信息服务、房地产、家用电器位于涨幅前三位，生物医药和黑色金属紧随其后。除生物医药外，其余板块都属于今年大幅跑输指数的板块。跌幅居前的板块是有色金属板块，收到相关大宗商品价格大跌的拖累。其余表现较差的板块是金融服务、参与旅游、信息设备和农林牧渔行业。主要下跌的原因是前期涨幅较大的回落。

　　截止到10月31日，A股市场上海市场PE估值(TTM法)9.77倍，深圳市场PE估值(TTM法)21.57倍，均比上期下降。沪深300PE估值9.47倍。中小板估值水平仍然较高，当前价格PE估值(TTM法)25.69倍，创业板当前PE估值(TTM法)31.38倍。市场中蓝筹股的估值处于历史最低水平，中小盘股的估值仍然保持较高水平。

　　宏观经济继续回稳，但力度不容乐观

　　10月宏观数据公布，各项指标显示总体形势继续回稳，验证了上月报告的基本判断。根据最新的宏观数据，我们预计第四季度的经济总体继续向好。但由于中观数据和终端行业的景气下滑，经济回稳的力度不容乐观，在本轮补库存结束后，经济继续回暖有点持续改革和制度红利。

　　11月份中国采购与物流协会公布的10月份PMI数据为50.2，比上月回升0.4个百分点，跃上50的荣枯分位水平。各分类指标再次回升，生产者指数52.1，比上月回升0.8；产成品库存48.1，比上月小幅回升0.2。从未来3-6个月的经济形势看，补库存仍是经济回暖的主要力量，本月各项库存指数小幅上升，未来仍有一定的上升空间，推动今年第四季度和明年一季度经济形势好转。

　　本月工业增加值同比增加9.6，比上月增速加快0.4个百分点，确认了经济回暖形势。固定资产投资增加20.7，比上月增加0.2个百分点。社会消费品零售总额14.5，比上月增速较快0.3，内需继续呈现稳定增长。进出口总额增速6.7，比上月略有下降。总体来看，大周期经济回暖的格局基本确立。但后续回暖的力度仍有待多方面确认，短期来看进出口的变数最大，长期来看经济结构调整和居民收入增长等制约了经济增速的大幅回升。

　　10月份出口总额同比增加11.9，比上月增速加快1.7个百分点，增速继续加快，随着美国就业形势复苏和房地产价格回升，中国的出口形势短期有了明显好转。预计出口复苏的形势仍将持续到明年1月份。不过，最近秋季广交会的汇总数据反映明年的出口形势不容乐观，到会厂家人数和协议出口订单金额比全年都下降10%左右。随着中国人力成本上升，中低端的制造成本与东南亚等国比较优势逐渐下降，以日资为代表的一些跨国公司将生产基地转移到生产成本更低的区域。同时，国内的外贸出口订单有短期化倾向，订单总额较以前更加多变。在美欧日等国经济衰退时期，预计未来贸易摩擦不是减少，而是进一步增加，未来以发达国家为出口目的地的制造业企业将面临更大挑战，通讯、光伏等机电产品受到的影响较大。

　　经济结构调整目前还没有明显的进展，表现在负债率较高，产能闲臵率较高，要素价格较高，经济效率较低的“三高一低”的典型特征。这些特征既有中国特有的体制原因，也有经济高速发展的必然后果。从世界经济的发展经验来看，结构性的经济问题需要数年甚至数十年时间来调整解决，不存在捷径。同时，重点的结构性转型需要破坏型创新，包括规则创新、技术创新和产业创新。新的经济格局必然是建立在过往的产业衰落的基础上，因此，经济格局不稳定性增加，反映在资本市场上，当前景不明朗时，投资者对未来的收益预期降低，市场总体估值水平将下降。此外，市场的结构性机会不是每个投资者都能把握的，不一致的看法将导致市场波动加大，投资难度增加。

　　居民人均收入翻一番是十八大提出的到2020年发展的重要目标，年均7.1%左右，政府的重点是增低扩中。随着居民收入的大幅增加，经济结构将逐渐转向以内需消费为主，市场的波动性将减少，可预期性增强，相关衣食住行的内需行业也将获得中长期的发展机遇。今年年底前，政府将公布中长期收入分配改革方案，落实十八大提出的目标。

　　中观层面来看，重要原材料的产量有所恢复，发电量增长是本月的亮点，增速为6.4，比上月明显回升，几乎接近年初的水平。水泥产量增速11.5，比上月略有回落，临近年底，全国各地进入施工淡季，固定资产投资需求减速。同时需要看到，各行业产能过剩严重，景气持续恢复的难度较大。预计中游原材料和制造业的景气持续复苏难度很大，这也佐证了目前结构转型的难度，未来的经济复苏之路并不平坦。

　　从最终需求来看，汽车和房地产两个龙头行业的景气程度仍处于比较低迷的状态。其中汽车行业保持了全年增速递减的态势，相比过去秋季强劲需求，今年的汽车行业真正进入冰点。目前仍没有看到汽车行业复苏的态势。与媒体宣传的房地产回暖相比，房地产企业无疑冷静很多，11月累计开工面积同比-8.5，基本保持了与上月持平的水平，维持在全年最低水平。

　　综合以上中观和最终行业数据，我们对这里补库存之后的经济回暖并不十分乐观。需要看到更多的改革和制度红利。

　　物价持平，PPI回暖

　　11月物价走势的两个典型特征是食品分项的物价继续下滑导致CPI创本轮调整低点；PPI已经确认回升态势。由于欧美发达国家经济尚未回升，对大宗商品的需求不足，输入型通胀不需考虑。国内央行事实执行偏紧的货币政策，未来对通货膨胀不必担心。CPI将在较长一段时间维持低位。缺乏强有力的政策刺激，PPI回升后也将不会大幅反弹。未来CPI与PPI的走势都将相对温和，很难出现类似08-09年大幅波动的情况。

　　11月份CPI及PPI数据公布，CPI同比上涨1.7%，创11年下半年以来的最低值。其中，食品价格上涨1.8%，比上月下降0.7；非食品价格上涨1.7%，与上月持平；消费品价格上涨1.5%，比上个月下降0.3；服务项目价格上涨2.3%，与上月持平。与很多人预期不同的是，CPI的再次探底，主要是食品和消费品两个分项指标皆创年内低点，带动CPI下滑。随着年底消费旺季的到来和食品生产进入淡季，消费品价格和食品价格将恢复性上涨。上月我们预计CPI开始走平，目前仍维持这一观点，并预期年度CPI水平增速3%。

　　(证券导刊)