电广传媒:转型大幕正式揭开

　　类别：公司研究 机构：财富证券有限责任公司 研究员：杜杨 日期：2015-11-06

　　事件:公司公告了发行股份购买资产,并配套募资的方案,我们调研了公司,与公司高管交流了相关事宜。

　　投资要点:

　　发行股份收购成都古羌79.25%的股权、北京掌阔80%的股权、上海久之润30%的股权:

　　成都古羌:运营了“看书网”,模式与上市公司中文在线相同。主要是在线阅读、无线阅读、优质图书的出版,拥有丰富的网络文学IP资源。成都古羌2015年~2017年业绩承诺为不低于5,300万元、6,360万元、7,632万元。估值为7.95亿,相当于未来三年净利润均值6431万的12.4倍。本次电广收购成都古羌79.25%的股权,其中,69.25%的股权以发行股份作为对价支付,10%的股权以现金作为对价支付。

　　北京掌阔:主营移动互联网广告投放,为品牌客户、行业客户提供互联网营销服务。北京掌阔的投前估值为7.81亿,本次电广10.4亿收购股份并增资后,电广持有北京掌阔80%股份,且北京掌阔总估值提升到13亿。北京掌阔承诺,2015年至2018年,净利润分别不低于3,000万元、5,000万元、7,000万元、10,000万元。13亿估值相当于未来四年均值的21倍。

　　上海久之润:在今年6月6.60亿收购久之润70%股份后,电广本次4.68亿收购剩余30%控股,两次投资久之润估值提升65%,投后估值为15.6亿。久游网主营业务以端游运营为主,成功发行和运营了《劲舞团》等殿堂级端游产品。公司承诺,上海久之润2015年度~2018年净利润分别不低于13,000万元、16,000万元、19,000万元、23,000万元,15.6亿估值是未来4年净利润均值的8.8倍。

　　对价情况:本次公司将发行5984万股支付收购股权对价,同时配套募资21.38亿来支付现金对价和补充流动资金。

　　股权对价:本次发行股份收购资产对价为停牌前60日均线的90%,即24.93元,支付总价为14.92亿。

　　配套募资:发行股份募集资金的对价为不低于停牌前20日均线的90%,即29.36元,配套募资21.38亿。其中,7000万中介费;7950万为成都古羌现金对价;5.2亿是对北对应京掌阔的增资;6.6亿是置换前期久之润的70%股权收购和增资价款;4680万为本次的现金对剩余7.61亿补充流动资金。

　　如果公司顺利按着两个价格发行股份,公司将增加1.33亿股,股本增厚9.38%,总股本将达15.51亿股。当然,公司还保留了修改发行价的权利。重组完成后,湖南广播电视产业中心持股比例为15.16%,仍为公司的第一大股东。

　　本次收购强化了公司由传统媒体向新媒体融合转型的战略布局:2014年以前,上市公司的主营业务包括有线网络业务、传媒内容业务、投资管理业务和旅游酒店业务,2014年以来,上市公司不断在移动新媒体领域进行布局,积极谋划传统媒体与新媒体业务融合发展。

　　2014年,上市公司通过增资与受让股权相结合的方式,投资收购广州翼锋51%的股权、江苏马上游45%的股权,广州翼锋的主营业务为移动互联网营销服务,江苏马上游的主营业务为智慧旅游服务;

　　2015年,上市公司通过增资与受让股权相结合的方式,投资收购深圳九指天下51%的股权、深圳亿科思奇60%的股权、北京金极点51%的股权、上海久之润70%的股权,业务范围延伸到了移动应用程序发行推广、移动互联网广告、移动互联网音频、网络游戏运营等领域,进一步加大在移动互联网新媒体领域业务布局。本次交易完成后,上市公司在互联网新媒体领域的业务范围将新增数字内容出版服务及移动游戏的研发、发行和运营业务,同时通过收购北京掌阔将进一步扩大在移动互联网广告领域的市场份额。

　　我们认为通过,上述一系列投资并购,公司在原有业务基础上,完成了互联网新媒体“用户+渠道+平台+内容”的初步拓展布局,公司将通过与被并购公司共享用户、渠道、平台、内容等资源,充分发挥协同效应,打造更为完整的新媒体生态圈。

　　达晨创投值得期待:

　　在电广15年2季度报告中,公司提到“达晨创投管理的基金上半年共完成27个新项目及4个二轮增资项目的投资,投资总额11.21亿元,截至报告期末达晨系累计投资项目达281个,累计投资金额超过100亿元。上半年共有10个项目成功IPO,占国内IPO总数的5.35%,项目上市数量雄踞行业榜首。同时,还有22家企业已经通过IPO预披露等待证监会审核,在全行业排名第一。”市场上对达晨估值,一般按业绩进行估值,但是在九鼎投资、中科招商、硅谷天堂和同创伟业在新三板挂牌后,我们有了对标参照物。我们认为,根据达晨创投的管理规模与九鼎和中科招商相近,按同样估值计算的话,达晨创投挂牌新三板后,合理估值为400亿。

　　电广传媒控股达晨创投母公司100%的股份,同时在达晨创投的两家基金子公司达晨财信和达晨财智,控股比例分别在40%和55%以上。所以,我们认为,达晨创投的合理估值在400亿,则电广传媒的所持股份合理估值在200亿以上。

　　估值测算:我们通过分块估值,认为公司合理估值为658亿~678亿:

　　达晨创投:合理估值200亿。

　　互联网公司:公司14年来收购互联网公司,年均对赌业绩为3.95亿。包括两类,一类是数字营销,其他为互联网应用。相关公司在A股市场上的估值约40~45倍。那么这部分公司对应合理估值为158~178亿。

　　有线网络业务:公司省内有线网络用户为538万,宽带用户为68万,而通过收购还进入了天津、大连、广州、河北、青海、新疆等地。2015年6月,电广跟阿里签订战略合作协议,预计在1.5年时间内发展300万dvb+ott用户,我们认为这对电广的有线业务的营收和利润率提升都有较大帮助。通过比较公司的有线网络业务与其他A股公司,我们认为公司有线网络业务合理估值为200亿。

　　广告业务:公司广告业务增速很快,过去3年复合增速为50%,14年收入25亿,但毛利率较低8%,随着公司收购数字营销公司的协同效应,我们预期未来公司广告业务体量和利润率都将持续提升。我们对比了A股上市公司中与公司业务,体量相近的公司,我们认为电广传媒广告业务的合理市值为50亿。

　　影视业务:14年收入仅5200万,毛利率为18%;公司的影视剧业务未来将主要通过合作的方式做大做强。2015年1月,公司与美国狮门影业签订合作协议,预计在合作期内,公司预计未来三年每年1.25亿美元投向合拍片。根据狮门影业过去三年37.56%的净资产收益率计算,我们假设电广传媒的合作的净资产收益率为30%,而这部分利润在未来五年内平均释放,扣除20%的管理费用和财务费用后,每年预计为公司产生1.32亿的净利润,而且一旦业务发展顺畅,公司将持续使用该模式进行影视局业务的扩展,而对比影视剧行业同等规模的公司,我们认为公司影视业务的合理估值为40亿。

　　旅游酒店业务:公司旅游酒店业务的收入主要来自于持股49%的长沙世界之窗和持股100%的圣爵菲斯酒店,每年为公司贡献稳定的利润分成。这块业务2014年营业收入为1.49亿,净利润4398万,预计未来保持同样水平,我们认为公司旅游业务的合理估值为10亿元。

　　盈利预测:考虑到各公司的并表进度,假设15年仅有14年收购的江苏物泰和广州翼锋并表,而16年,所有公司都完全并表,根据各块业务净利润加总,我们认为公司15年,16年营业收入分别为62.82亿和88.39亿,分别同比增长14.77%和40.71%;净利润分别为5.06亿和11.44亿,同比增长27.35%和126.35%。

　　投资建议:公司16年合理市值为658亿~678亿,定增完成后总股本为15.51亿股,对应16年每股股价为42.42~43.71元,公司16、17年esp分别为0.74元和0.88元。公司停牌前股价为42.83元,对应16年、17年的57.87倍和49.67倍。考虑到公司复牌后的补跌可能性,我们对公司股价短期偏谨慎,但中期来看维持公司的推荐评级,建议投资者在股价下跌后积极关注。

　　风险提示:并购企业发展不及预期,跟阿里合作不及预期,系统性风险。

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