金禾实业:行业整合夯实甜味剂主业,外延拓展提供弹性空间

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-01-21

　　核心观点:在基础化工产品全面布局的前提下,公司积极拓展食品添加剂等精细化工产品领域,目前安赛蜜(9000吨/年)和麦芽酚(4000吨/年)的产能均为全球第一。我们认为性价比优势突出以及消费者安全、低热量诉求强烈,新型甜味剂市场还有翻倍空间。而受益于竞争对手的潜在退出机会,公司安赛蜜产品的定价权提升,安赛蜜价格有望进入反弹周期,赢利能力将大幅提升;同时公司第五代甜味剂三氯蔗糖500吨产能投放在即,精细化工领域再添重要赢利点。公司成立产业并购基金,存在外延并购预期。最新收盘价低于公司股份回购均价,安全边际较高,2016年目标价16.30元,首次覆盖给予“买入”评级。

　　从基础化工到精细化工,快速成长的甜味剂生产龙头:金禾实业以生产碳酸氢铵、尿素等传统化肥产品为主,近年来将战略重点转移到食品添加剂等精细化工领域,麦芽酚生产技术的提高和安赛蜜产品确立了公司在食品添加剂细分领域的龙头地位。公司现有9000吨/年的安赛蜜产能和4000吨甲、乙基麦芽酚产能,均占全球总产能的40%左右。而精细化工产品毛利率水平优势明显,20%的收入占比贡献超过40%的毛利,2015年上半年公司实现收入15.87亿元,精细化工产品3.00亿元,占比约18.90%,安赛蜜和麦芽酚分别占精细化工产品收入的33%和49%。

　　性价比优势+低热量诉求,新型甜味剂市场仍有翻倍空间:2013年全球高浓度甜味剂的销量超过13.9万吨,中国是世界上最大的高浓度甜味剂生产国及消费国,而在下游应用方面,饮料约占甜味剂需求的一半左右。我们认为在糖价持续上涨下的性价比优势以及消费者的低热量饮食诉求的背景下,新型甜味剂市场仍有翻倍空间。(1)糖价继续走高,甜味剂行业替代效应凸显:2015/16新榨季国内食糖产量预计减产150万吨,而预计配额外进口量为190万吨,新季实际总供给为1290万吨,在需求保持稳定的情况下,将在2015/16榨季出现277万吨的大幅供应缺口,糖业走出大幅亏损的低迷态势将是大概率事件。

　　和天然甜味剂相比,合成甜味剂的性价比优势突出,甜蜜素以及安赛蜜的甜价比均在0.3以下,阿斯巴甜的甜价比为0.55,而价格稍高的三氯蔗糖的甜价比也不过1.69,远低于传统蔗糖。在高糖价的压力下,价格低廉、甜度极高的甜味剂性价比突出,替代效应凸显。(2)消费者安全、低热量诉求强烈,甜味剂行业内部更新换代:由于糖精、甜味素等传统甜味剂存在一定的健康风险,安全性较好的新一代甜味剂受到消费者的重视,无热量、不参与新陈代谢的功能性代糖食品市场需求越来越强烈。目前国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5万吨左右。在暂不考虑甜味剂市场对成品糖的替代作用以及甜味剂行业的内生增长的情况下,从行业内部产品更替的角度,我们预测在中性情况下,以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。

　　竞争格局改善助力安赛蜜提价,三氯蔗糖顺应甜味剂更新换代:(1)低成本优势受益于产能去化,安赛蜜价格话语权有望增强:得益于大化工布局和完整的产品结构,公司的安赛蜜生产成本享有一定优势。2011年安赛蜜行业的价格战加剧,价格曾最低滑落到大约2.5万/吨,此后便一直处于低位。2014年开始金禾的国内主要竞争对手赢利能力恶化,面临退出危险。若竞争对手退出,金禾的价格话语权将进一步提升,国内的安赛蜜价格有望进入持续的缓慢上涨周期。我们预计国内安赛蜜的收购价格有望在未来2-3年缓慢提升到4万元/吨,每年将为公司贡献出2000万元以上的新增毛利空间。(2)三氯蔗糖投产在即,公司甜味剂产品再添重要赢利点:2015年正进行第五代甜味剂三氯蔗糖产品中试及收率方面的技术研发,一旦技术完成突破,公司500吨的三氯蔗糖产能将大规模投放市场,增加全新的盈利增长点。现在三氯蔗糖的市价在22-25万元/吨,我们预计每吨三氯蔗糖能够贡献出2-5万吨的净利润,保守估计至少带来1000万的新增净利润。

　　三氯蔗糖应用范围广阔且安全性突出,2002-2014年三氯蔗糖在饮料行业甜味剂的使用占比从不到3%提高到13%,在食品甜味剂的使用占比从不到10%提高到将近40%。

　　现金流优秀,公司外延扩张诉求强烈:传统的基础化工业务以及积极布局的甜味剂业务为公司提供了良好的现金流支撑,2015年前三季度公司的经营性现金净流入为4.62亿元,公司账上货币资金达到5.28亿元。

　　充足的资金为公司进行外延扩张奠定了财务基础,2015年以来公司不断提高利用自有资金进行风险投资及股权投资的额度,同时成立产业并购基金,作为公司产业并购整合应用于食品、医药、农业、环保行业的生物技术、有机化学及其他新材料技术项目的平台,实现公司的产业链整合和产业扩张。

　　投资建议:16年目标价16.30元,首次覆盖给予“买入”评级。在基础化工产能基本不变的前提下,我们预计公司2015-17年实现净利润2.20/2.70/3.23亿元,分别同比增长32.26%/22.67%/19.61%;对应EPS分别为0.39/0.48/0.57元。参考可比公司的估值水平,给予2016年34xPE,对应目标价16.30元,首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示:三氯蔗糖推广不达预期、环保风险、食品添加剂产品被公众误解的风险

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