安琪酵母：业绩反转才刚开始，电商等新兴业务值得期待

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：苏铖，刘颜日期：2016-01-22

　　15年业绩大幅反转，16年高增长有望延续

　　公司公布15年全年业绩区间：2015年预计利润在2.49亿元-2.94亿元，与上年同期相比增加70%-100%。业绩区间较之前上调，我们预计全年利润增速偏上限，预计在90%-100%之间，四季度单季度利润增速在262%到324%之间，超出市场预期。我们预计在人民币贬值和降息周期下，2016年公司业绩高增长有望延续。

　　出口业务受益于人民币贬值，海外工厂满产利于盈利能力提升

　　公司30%以上收入来自海外，海外竞争对手主要为乐斯福(法国)和英联马利(英国)，2015年欧元对美元贬值明显而人民币相对坚挺导致公司海外业务受影响(出口收入增速从之前20%以上降到10%多)，2016年初在人民币快速贬值背景下出口收入有望恢复，我们预计出口业务有望恢复至20%以上带动公司整体收入增长提速。同时，公司埃及工厂目前已处满产状态，部分市场率先提价，加之产能利用率提升后摊销费用下降有望带来海外盈利能力改善。

　　降息周期下财务费用下降空间大，未来2-3年净利率有望提升至10%

　　我们自15年上半年就强调公司利润拐点来临，净利率有望趋势性改善：一方面公司2012年开始投产的产能相继达产，产能利用率起来后折旧等固定费用趋势性下降(表现为毛利率提升和管理费用率下降);另一方面降息周期下财务费用下降弹性大。2015年预计公司仍有超过1亿元的财务费用，利率高达6%-7%，当前10年期国债利率仅2.8%，银行理财收益率4%，降息周期下公司财务费用下降弹性大，同时公司在上海自贸区的融资租赁公司注册完成，将有效利用海外低成本资金对当前高成本债务进行置换，预计16年公司财务费用率有望大幅下降带来净利率提升1pct以上，管理费用率和销售费用率下降带来净利率提升1pct，整体净利率有望超过8.5%，未来2-3年达到10%可期待。

　　电商等创新业务有望超预期，利于整体估值提升

　　2015年预计电商已达到8000万收入规模。80-90后主妇也许不喜欢烧饭但一定不排斥烘焙，家庭烘焙行业欣欣向荣，而酵母是烘焙最基础的产品，安琪具备品牌基础和先发优势，有望成为家庭烘焙产业最先受益标的。近期公司收购《贝太厨房》加速向C端市场延伸，我们相信这仅是公司战略布局烘焙产业的开始。股价层面，电商渠道发力将有助于公司估值提升。

　　投资建议：我们预计15-16年EPS分别为0.87/1.28元，16年估值仅23倍，维持“买入-A”评级，目标价40.96元。