人福医药:公司核心推荐逻辑再梳理,当前是绝佳买入时机

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：罗佳荣 日期：2016-02-25

　　投资要点:

　　公司公告与荆州市卫计委签订合作框架协议,双方约定合资重组荆州市第二人民医院,这是人福自2015年以来在湖北签下的第11家医院,公司医疗服务布局速度之快业内罕见。我们将人福作为当前的核心推荐标的,将公司核心推荐逻辑再梳理,结合公司盈利、医疗服务布局,当前是绝佳买入时机。

　　当今中国最优质的医疗资源仍然集中在公立医院,公立医院最核心的资源是优秀的医护人员、长期积累的口碑和辐射地域的人口与经济基础。长期以来,公立医院对于民营资本基本是门锁紧闭的,宿迁人民医院改制等仅是个例。医院的事业单位体制将医生牢牢地锁在公立医院范畴内,民营资本大楼可以建、设备可以买,优秀的医生非常难寻。公立医院口碑积累往往历经数十年时间,这决定了当地居民首选的就医目的地选择。医院职工的事业单位编制和公立医院的产权问题是民营资本参与公立医院改革的两大核心问题。

　　过去十年,中国医疗需求大幅释放,公立医院尤其是高等级的医院承接了大部分增量的医疗需求,公立医院大幅扩张,高歌猛进。近年卫计委严禁公立医院举债扩建、地方财政吃紧,现实变得与以往不太一样。中国的医疗需求仍在快速释放,病人源源不断涌进高等级医院,涌进所在地市公立医院,几乎所有的地方知名的医院都是人满为患,为了满足群众医疗需求,公立医院还是必须扩建。一般公立医院是不会有太多留存收益,不少地方财政也难以承担公立医院扩建的资本支出,公立医院举债建设又是卫计委严令禁止的,那么,公立医院的发展一定会寻求新的模式。

　　公立医院的扩张需要民营资本的介入,这也为民营资本介入公立医院打开了一道窗口。当然,医院职工的事业单位编制和公立医院的产权问题的解决需要非常巧妙的模式设计。民营资本介入公立医院体系,需要有几个先决条件:第一,民营资本是地方政府非常信任的;第二,民营资本本身需要具备充沛的财力和人力;第三,民营资本必须巧妙设计生意模式并具备多元化的变现模式。由于公立医院的扩建需求非常多,未来一两年民营资本介入公立医院会是机会集中爆发的时间点。

　　人福医药是我们比较众多涉医企业中,参与公立医院改革改制最具实力和成功因素的主体。人福医药在湖北耕耘多年,是当地最大的医药上市公司,在湖北省内多地均拥有投资,是地方政府十分信任的朋友。人福医药医药工业和医药商业为涉医提供了非常可观的变现途径和方法。最为重要的是:人福医药在湖北已经打造了一整套参与公立医院改革改制的核心模式,并且已经在宜昌市妇幼保健院和钟祥市儿童医院等多个项目得到了实践。l 人福医药参与公立医院改革改制的核心模式是:人福医药与当地政府合资设立医疗管理公司,政府以目标医院的现有资产评估入资,人福配以一定金额的现金入资,一般人福享有绝对控股权。目标医院保持事业单位和非营利性不变,举办人变更为医疗管理公司。医疗管理公司以人福投入现金配以一定的银行借款兴建新院区以满足目标医院对于扩张的需求,医疗管理公司将新院区租赁给目标医院使用,分享租赁费。目标医院作为补偿将医院的药品、耗材采购权独家委托给人福所属商业公司。

　　从目前已经签订框架协议的几个项目来看,公立医院资产一般按照净资产和一定幅度增值估算,但资产增值幅度比较有限,政府提供资产中包括公立医院品牌价值、优质医护资源价值、土地等实体资产价值等。从公立医院估值角度,人福医药做的绝对是一种非常划算的生意。过几年,医疗资产的估值一定会大幅上升。从人福可以分享收益来看,一般分为三部分:一是医疗管理公司可以向目标医院收取的新院区实体资产租金;二是药品和器械的供应链收益;三是投资自费和高端项目的盈利。短期不拖累业绩,中期将实现可观回报。

　　以泰康人寿控股鼓楼医院仙林分院作为标志性事件,公立医院的蛋糕会在未来两三年加速向民营资本开放,是最好瓜分公立医院资源的时间窗口,也是代价最为低廉的时间窗口。人福医药在短短一年多的时间,已经在湖北省内落地了七家医院,我们预计近期还将有项目落地,预计2016年将获得20家医院,十三五期间将获得50家医院,将成为湖北省内最有影响力的民营医疗集团。

　　政府近年重点推行分级诊疗,鼓励居民大病不出县,人福布局医疗多数为所在地最好的县人民医院或者妇幼保健院,是未来分级诊疗高端医院的流量入口。在积累一定数量的成功案例之后,我们认为,人福医药一定会在湖北省内武汉或者重点地级市布局高等级医院作为人福医疗的医疗中心,从目前人福医疗的布局速度来看,这个时间窗口应该在2016年内。

　　人福与君正组合成的联合体摘牌华泰保险13.95%股权,其中人福出资7.3亿取得约2.5%股权,君正与人福控股股东合计持有华泰保险超过35%股权,已经成为第一大股东。保险+医疗的产业价值会在未来几年内加速体现,主要有两点:一是保险资金偏好高固定收益类资产,与公司医疗资产有天然的高契合度;二是未来中国的医保支付体系一定是二元的,政府举办的基本医疗保险和商保公司的高端商业健康险,未来有利于联合开发符合中产阶级需求的差异化保险和医疗产品。人福布局应该保险是重大利好。

　　十二五期间公司对旗下工业资产进行了大规模固定资产投入,影响了医药工业当期业绩释放。我们认为,公司核心工业业务麻醉药、血制品等经营明确向上:1)宜昌人福获批多个麻醉药新品,内部营销机制逐步理顺,未来将在氢吗啡酮等新品进医保带动下实现宜昌人福的加速增长;2)血制品2018年采浆量有望超过150吨,老厂房土地等资产处置回收现金,预计2018年血制品净利润将过亿;3)葛店人福布局高端甾体原料药和医药辅料业务,将于2016年起实现大规模放量;4)新收购三峡制药受制于流动资金和厂房搬迁,未来三年盈利逐步恢复,也将实现过亿净利润。我们预期公司将对旗下工业资产进行梳理,适时处置盈利一般医药工业资产。

　　公司对制剂出口业务进行了大手笔投入,在武汉、宜昌、非洲马里兴建符合国际标准的生产设施,美国普克和宜昌人福均储备有大量出口制剂品种,美国普克搭建了一支富有战斗力的推广队伍,制剂出口累计投入规模超10亿。2016年起将逐步实现扭亏,核心驱动力是皮肤病专利药Epiceram 美国实现快速增长;软胶囊生产盈利能力提升。从中期看,人福医药制剂出口将与恒瑞医药、华海药业实现殊途同归,未来三年将是重要突破时间窗口。

　　十二五打基础、强化投入,十三五围绕资源整合、提升效益。十二五打基础,强化投入,公司对旗下工业资产进行了大规模固定资产投入,累计投入超过20亿,资产折旧等固定费用均在当期得到有效消化。十二五有望实现收入过百亿,公司对医药商业营运资本投入预计超过20亿,在收入快速增长同时盈利未能实现同步增长,制剂出口业务也产生了重大亏损。十三五公司运营将围绕资源整合,努力提升经营效益。公司控股股东与员工持股计划顺利增持公司股权,经营积极性大幅提升,也将促使效益加速释放。

　　控股股东当代科技是湖北省内首屈一指的民营企业,2015年4月终于实现了增持人福医药持股比例的夙愿,预计当代科技及其关联高管合计持股人福股权比例已经非常接近30%。公司曾于2011年5月和2015年8月分别实施过两轮针对公司核心骨干的股权激励,人福第一期员工持股计划增持人福平均股价为16.26元/股,我们认为,控股股东增持目标已经实现,效益将是人福首要目标。我们认为当前时点是绝佳买入时机,强烈推荐逢低买入!我们维持15-17年每股收益预测0.52元、0.72元、0.95元,同比增长47%、40%、31%,对应预测市盈率分别为33倍、24倍、18倍,公司经营业绩有望持续超预期,维持买入评级。