贵州茅台:赏真茅台,赚明白钱

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：张宇光,文献,汤玮亮,王俏怡 日期：2016-03-11

　　摘要:2015年茅台酒销量比12年近翻倍,但降价抢渠道和消费者的红利基本消失,茅台4Q15已开始控量挺价。茅台酒销量狂飚与报表营收低增速并存源于产品、价格结构大变和预收款调节,虽我们预期16年茅台酒销量持平甚至下降,但靠15年积累的预收款,16、17年报表营收年增10%很容易。因高档酒需求量结构类似宽口细颈瓶,故消费升级可能仅支持茅台酒销量年增个位数,茅台酒价格涨幅与城镇人均可支配收入基本同步,且12年9月至今未涨,2H16或1H17或是合适时点,幅度约5%为宜。

　　茅台酒销量三年逆市近翻倍。12年打击三公砍掉高端白酒约50%需求,茅台酒逆市连续增量,一批价从11年末约1700元/瓶降至15年约820元/瓶,释放了此前积累的渠道和品牌势能,客户结构迅速从政务转向商务、个人,渠道从11年末约1900家增至15年超2700家,茅台酒15年销量超2万吨,比12年逆市接近翻倍。

　　16年再放量基础不存,顺势而为更宜提价。一批渠道已几无毛利;高端白酒行业销量结构已像宽口细颈瓶,500-700元价格带市场容量仅约17万吨,除非茅台酒继续降价向下抢市场,自然消费升级可能仅支撑个位数增速;茅台酒可销量同比增速已降至低个位数;15年酒厂已再次积累了预收款,16、17年财务增长无压力。茅台酒已快四年未涨价,为维持品牌形像,2H16或1H17可能是较好提价时点,为维持渠道盈利能力,提价之前必然控量以推升一批价。

　　我们跟踪判断,4Q15至今茅台酒出货量已同比下降,这是16年春节一批价显著回升主因。

　　穿透三重迷雾,读懂真茅台。茅台酒报表增速与市场调研茅盾源于:15年茅台酒占营收83%已较12年升20PCT:计划内、外价格15年才并轨;酒厂通过预收款“旺储淡消”调账,且基数效应致“数据幻觉”,扭曲财报增速,16年1月数据就更可能是“数据幻觉”。

　　量价可稳增长,估值仍可提升。维持15-17年EPS12.61、1386、1522元预测,同比增32%、10.0%、98%,动态PE18.1、165、15倍。消费升级增量、茅台酒价格维持与人均可支配收入同步,茅台酒量价仍可齐升,预期5-10年内年增约10%无忧。增长前景明确、模式简单可靠、现金流充裕,合理估值应达25-30倍PE,预计逐步实现,维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示:烈性酒政策收紧;自然灾害影响生产。

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