金正大:年报业绩靓丽,投资价值凸显

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：陈奇 日期：2016-03-29

　　事件:金正大披露年报,公司2015年实现营业收入177.48亿元,同比增长30.94%;实现归属于母公司净利润11.12亿元,同比增长28.35%;每10股派现1元,转增10股。

　　主力产品稳定增长,高端肥料快速放量,全面的产品结构优势尽显,销售大幅增长20.94%。2015年公司主力传统复合肥持续放量(+25%)和高端产品硝基肥(+19%)、水溶肥(+405%)快速增长,一贯优质、完善的产品组合,具备领先优势的渠道网络,以及“农商一号”电商平台如火如荼的地推营销优势尽显,全年收入增长30.94%,净利润增长28.35%,超过股权激励的第二期解锁要求的10.88亿净利润。

　　主要产品毛利率保持稳定,高端肥料毛利略升,综合毛利率较去年同期小幅下滑1.55个百分点至16.07%。我们考虑下游原材料单质肥今年较往年有较大波动,如磷酸一铵、钾肥等价格走势前高后降,公司在成本端面临压力,但在第四季度随着磷肥价格回落均有所缓解;同时,传统复合肥以及缓释肥的毛利率略有下滑,同比分别减少0.23、1.12个百分点,而硝基肥、水溶肥等高端产品的毛利均有所增强,同比分别增加0.47、1.94个百分点,体现了高端产品较好的议价能力和放量带来的成本优化。

　　部分渠道先款后货,应收账款较年初的172.46万元大幅增加至3.45亿元,相应存货相比去年同期减少了2.36亿元。受2015年增值税恢复增收的影响,复合肥经销商在第三季度积极提前备货以应对提价带来的成本上升风险,致使部分经销商赊销的需求上升,Q3应收账款升至6.11亿元,要求于年底收回,全年应收账款较当时已有回落,但仍有邮政渠道及部分渠道销售先款后货,同比增幅较大,相应存货持续降低,相比期初减少了2.36亿元。

　　整体而言,公司全年业绩靓丽,作为行业龙头保持较高增速,普通复合肥、硝基复合肥销量稳步增长,水溶肥等新型肥料销量增长迅速,体现了产品结构持续优化的能力,同时以专业化农业服务,重点区域市场建设为主要手段,积极探索农资O2O模式,持续推进海外扩张。我们认为公司整体的产品、产能、渠道以及转型战略具备较强优势,均是公司作为复合肥冠军企业依旧有望延续领先的成长土壤。预计公司2016-2017年EPS分别为0.91、1.14元,转增摊薄后为0.45、0.57元,对应当前股价为2016年17XPE。

　　我们继续强烈建议买入“业绩增长确定+估值合理+迈步海外”的农资龙头企业,给予25X2016PE,对应当前总股本目标价22.7元,仍有50%以上空间。

　　我们认为未来金正大的主要看点有:1)水溶肥、硝基肥等高利润新型复合肥的推广带来优质的盈利,在新涉足区域的拓展带来新的销售上升区间;2)随着公司信息化战略的推进,农资电商平台落地与农化服务中心规模形成的双重加法带来渠道竞争的突破,龙头优势将进一步显现;3)国际化战略与轻资产运营战略的需要带来公司未来的扩张预期。

　　风险提示:1)信息化战略推行前期投入资金量大,短期收益可能不达预期;2)新型复合肥价格偏高,获得种植户认可需要时间,推广进度低于预期的风险;3)下游单质肥价格反弹过快,利润增速低于预期的风险。