牧原股份:市值中枢向上,或兼具成长股属性的新牧原

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：宫衍海,赵金厚 日期：2016-04-12

　　投资要点:

　　公司发布非公开发行股票预案:公司拟以49.69元/股的价格,发行股票数量为不超过1.006亿股,募集资金总额不超过50亿元。其中,大股东牧原实业集团认购不少于40亿元,其余全部由本公司员工持股计划认购(不超过600名员工,董事、监事和高管不参与)。本次非公开发行股票的限售期为36个月。公司将于4月11日开市起复牌。

　　募集资金用于产能扩张,偿还贷款等。本次非公开发行股票募集的资金扣除发行费用后,将用于:1)通许,商水,西华等7个生猪养殖产能建设项目,共计207.5万头生猪养殖规模,耗用募集资金19.75亿元;2)偿还银行贷款18亿元;3)剩余部分将用于补充公司流动资金。

　　散户退出,二次融资只因规模化养殖企业扩张处于黄金时期,重走温氏扩张之路。公司2015年9月曾以30.42元/股的价格,募集10亿元用于偿还贷款和补充流动资金。其中董事长秦英林及夫人认购1019万股,员工持股计划(不超过500名员工)认购不超过2301万股。一年内再度增发扩大养殖规模,是由于环保法从严等原因,散户持续退出,规模化企业填补供给缺口而导致自07年之后,生猪养殖行业出现第二个“规模化黄金期”。温氏集团从1997年创业到2006年销量100万头,用了9年;到2010年的500万头用了4年,在07-10年时间里养殖规模从500万到1000万头的跨越发展,只用了3年,在此过程中,温氏凭借量的增长,整体规模趋势向上,如今,我们可以说,现在的牧原股份就是07年的温氏。即便未来猪价有涨跌的周期波动,牧原股份的市值中枢将随着规模的扩张持续增长。

　　养殖利润不断创新高,二次融资时点正佳。目前猪价处于高位,有条件的规模户大多开始补栏,同时饲料企业作为“门口的野蛮人”也开始大举进军生猪养殖。在规模化提升的过程中,牧原股份要想获得超额收益,就必须夺资金、抢资源、降成本。夺资金:上市公司平台优势,二次融资正当时;抢资源:禁养县越来越多,能提供给养殖的土地资源是有限的,有资金,早建设,再拿地,良性循环;降成本:降低财务费用,优化资产结构。有了上述条件,公司具备必要的竞争优势。

　　原料成本+财务费用下降,盈利近历史高点。豆粕玉米价格同比回落15-20%,养殖成本下降10%以上。牧原、温氏养殖成本从6.3元/斤已降至5.6-5.7元/斤,后期随着原料成本将进一步下降到5.3元/斤左右。另一方面,公司两次增发共有23亿元左右的资金用于偿还银行贷款,公司15年年底账面长短期贷款总额23.6亿元,预计今年可节约利息费用7000多万元。目前,牧原单头盈利在850元/头左右,未来有望持续上升至1000元/头的水平。

　　预计上半年生猪存栏降幅持续扩大,9月猪价望创新高。由于15年1-6月能繁母猪存栏量加速下滑(同比降幅在14-16%之间),考虑到能繁母猪存栏至生猪出栏的13个月传导期,预计16年上半年肥猪供给收缩加快,价格维持高位,淡季回调幅度有限。待4-5月后重启涨势,9月有望创新高(11-12元/斤)。我们预计16年生猪均价9元/斤,较15年均价上涨约19.7%。

　　公司规模持续扩张,上修出栏量预测&盈利预测,维持买入评级!尽管能繁母猪淘汰告一段落,但由于资金和环保因素,散户补栏未见显著恢复,预计猪价高景气可持续1-2年(高点在16年出现),加上成本下降,头均利润也可维持在400-600元水平,预计公司16-18年出栏量预计分别为300/450/670万头,外销生猪量分别为282/430/650万头(上修外销),则16-17年净利润预计可达到19.7/22.8/16.5亿元(17年业绩比16年高),考虑本次增发摊薄后的EPS 分别为3.24/3.75/2.71元(由于扩大产能、费用降低、上修外销生猪数量,上调16-17年盈利预测,调整前EPS3.16/3.25/2.71元),PE 分别为19/16/22倍,维持买入评级!

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