一心堂:线下省外布局初步形成

　　类别：公司研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：魏赟 日期：2017-03-03

　　公司动态事项

　　2月28日,公司发布2016年年度报告。

　　事项点评

　　收入增长稳健,利润同比小幅上涨

　　公司2016年全年实现营业收入62.49亿元,同比增长17.44%;实现归属于上市公司股东的净利润3.53亿元,同比增长2.06%。公司2016年实现的归母净利润增速低于营业收入增速,归母净利润增速低于我们预期。分季度来看,公司2016年Q1-Q4营业收入同比增速分别为23.2%、13.4%、14.2%、19.4%,归母净利润同比增速分别为16.8%、8.6%、13.1%、-26.9%。我们认为公司归母净利润增速下降的主要原因是:1)公司门店扩张速度较快,新店需要较大的前期投入、门店租金等费用,同时需要一定时间的培育期逐步提升销售额和盈利能力;2)公司持续对医药电商业务投入。随着公司新增门店销售额的快速增长、并购门店盈利能力的提高,销售费用、管理费用占比将会下降,带动公司整体盈利水平上升,利润增速逐渐与收入增速基本一致。

　　门店扩张稳健,云南省外布局初步形成

　　截至2016年底,公司拥有直营门店4,085家,较2015年底净增加门店589家,同比增长16.85%,其中医保门店达3,170家,医保门店占门店总数比例达77.6%。分地区来看,公司在云南省拥有门店2,777家,占门店总数的68%,近三分之一门店布局在云南省外区域,包括广西334家、四川285家、山西209家、贵州153家、海南158家、重庆140家、其他省份及直辖市29家。从收入构成上看,西南地区、华南地区、华北地区分别占公司营业收入总额的80.04%、12.15%、4.68%。

　　公司在发展战略上计划未来三年以“自建+并购”的方式完善云南、重庆、海南、贵州、四川等省份的门店布局,利用公司搭建的电商平台实现线上渠道和线下销售的一体化,提高市场份额,增强公司盈利能力。

　　我们认为公司已走出云南,在西南地区延续高密度门店布局的商业模式,进入区域市场后集中培育门店,旨在发挥规模优势,降低采购成本的同时提高公司整体的运营效率。

　　定增加强公司资本实力,有利于公司业绩快速增长

　　2017年1月,公司公告披露了非公开发行股票预案,拟向阮鸿献(公司实际控制人)、广州白云山医药集团股份有限公司等对象发行不超过7,883.82万股,用于中药饮片产能扩建项目、门店建设及改造项目、信息化建设项目、补充流动资金,为公司扩大中药饮片产能、零售门店扩张、完善信息化系统提供了资金保障。此外,广药白云山参与公司定增后有望与公司开展战略合作,从长远的角度来看,一方面公司与广药白云山合作有利于丰富商品品类、降低采购价格,另一方面公司可以借助广药白云山的品牌优势拓展云南省外市场,提高知名度。目前,公司定增预案已经被证监会受理。

　　投资建议

　　未来六个月内,维持“谨慎增持”评级

　　预计17、18年实现EPS为0.78、0.92元,以2月28日收盘价20.69元计算,动态PE分别为26.65倍和22.40倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为33.37倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为:1)公司线下在重点区域高密度布局门店,门店由云南向省外重点区域推进,同时配合公司线上电商业务走向全国,线上+线下双驱动保障公司营业收入快速增长;2)新增门店培育完成后销售能力和管理能力均会明显改善,单店效益提高,带动公司整体盈利能力提高,利润端增速逐步与收入端增速保持同一水平;3)公司的定增预案已被证监会受理,向实际控制人、广药白云山等发行股票,与上游药企合作优化盈利能力、增强公司资本实力的同时体现了公司高层对公司未来的信心,我们认为公司2017年利润增速将触底回升,维持“谨慎增持”评级。