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类别：公司研究机构：中泰证券股份有限公司研究员：谢鸿鹤日期：2018-08-17 事件:2018年8月15日,中国铝业披露公司半年报,H1公司实现营业收入820.56亿元,同比下降10.24%;实现归属于上市公司股东的净利润8.48亿元,同比增长15.13%;实现扣非净利润0.98亿元,同比下降82.04%。从单季数据看,Q2公司实现营业收入453.86亿元,同比下降10.06%%,环比增长23.77%;实现归属于上市公司股东的净利润5.40亿元,同比增长52.48%,环比增长74.76%;实现归属于上市公司股东的扣非净利润0.71亿元,同比下降65.63%,环比增长173.08%。 贸易板块营收下滑是公司主营收入下降的主因。2018H1公司实现营业收入820.56亿元,较去年同期下降93.65亿元;同期,氧化铝板块、原铝板块和能源板块营收同比增幅分别为12.30%、30.96%和24.84%,而贸易板块实现营业收入636.48亿元,较2017H1减少129.03亿元,虽未考虑内部抵消因素,但仍不难看出由于贸易量减少而导致的贸易营收下滑相对明显。与此同时,公司资产负债表延续修复,截止2018年6月30日,公司资产负债率降至66.72%,较上年同期下降0.55个百分点。 成本大幅上涨+会计核算方式,使得扣非净利润同比下滑,但环比增长依然可观。生产成本方面,2018H1,铝土矿均价约为431元/吨,同比上涨39%,公司铝土矿自给率约为50%,仍有一半需外购,而同期氧化铝均价为2864元/吨,同比仅上涨7.3%,远低于矿端涨幅。铝土矿和氧化铝二者涨幅的不同步性,与上半年铝土矿环保限产更为严格有直接关系,但7月份以来氧化铝同上涨9%,铝土矿涨6%,在氧化铝限产增加的环境下,行业利润重新流向氧化铝及电解铝端。会计核算方面,分流员工等期间费用计入经常性损益,而与之对应的政府补贴等计入非经常性损益,这也一定程度上导致经常损益减、非经损益增的局面。但不容忽视的是,Q2扣非净利润环比增长约1.7倍,印证公司可持续盈利能力仍在增强。 电解铝板块产能扩张进行时。公司所属华云(78万吨)、华磊(40万吨)、华仁(50万吨)和中润(50万吨)已经陆续投产,并开始贡献产量和利润,其中,产能规模最大的华云公司依托内蒙古煤低廉煤炭资源,成本优势最为突出,随着劣势产能的逐步退出和优势产能的逐步达产(一退一进),总量的增长和结构的优化,将使得公司市场竞争力进一步提升。 氧化铝板块强势依然可期。一方面,海外氧化铝供给不确定性显著增大,首先,海德鲁铝业Alunorte停产,且短期复产无望,导致海外氧化铝供给收紧、价格上扬,上半年澳大利亚氧化铝均价为452美元/吨,同比上涨42%;其次,俄铝事件+美铝罢工,均对氧化铝市场产生催化作用,海外扰动较以往明显加大。另一方面,国内氧化铝供给面临采暖季错峰生产政策预期,如不考虑汾渭平原,则涉及运行产能3250万吨/年,约占总运行产能的46%;如综合考虑汾渭平原在内,则涉及运行产能4855万吨,约占总运行产能的69%。我们认为:海外+国内共振,氧化铝价格仍将维持强势,在“需求正增长+供给强收缩”的组合下,9-10月份旺季到来时或将再次出现氧化铝领涨全产业链的局面,而成本支撑效应下,铝价向上空间>向下空间。中铝作为全球最大的氧化铝生产企业,有望深度受益。 盈利预测与投资建议:在2018/2019/2020年电解铝均价14500元/吨、15500元/吨、16500元/吨,氧化铝/电解铝比价为20%基准假设下,公司2018/2019/2020年归母净利润分别为24.4/50.3/75.6亿元,对应EPS分别为0.16/0.34/0.51元(未计入增发摊薄影响),目前股价对应的PE估值水平则分别为22X/11X/7X,维持“买入”评级。 风险提示事件:宏观经济波动风险,相关产业政策落地不及预期等风险。 |
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