泸州老窖:中高档齐发力,稳定快速增长

　　类别：公司研究机构：西南证券股份有限公司研究员：朱会振,李光歌日期：2018-08-28

　　业绩总结:公司2018年上半年实现收入64.2亿元,同比+25%,实现归母净利润19.7 亿元,同比+34%;其中18Q2 收入30.5 亿元,同比+25%,归母净利润7.6 亿元,同比+13%,符合预期。同时预收账款同比+34%至10.9 亿元,环比-21%,经营活动现金流入/收入0.99。 中高档齐发力,带动收入快速增长,低档酒恢复增长。上半年高档酒收入33.1 亿元,同比+33%,量增长为主要贡献;品牌运营公司逐步调整,17 年以来显示渠道优势,国窖荟和品牌公司运营模式增强渠道把控能力,推动1573 稳健增长。中档酒收入16.5 亿元,同比+35%,延续Q1 高速增长,18H1 较17 年, 中档酒增长明显加速,主要受益于产品结构和消费升级、市场推广,华中、华北片区采取大规模会战模式,加强线下投放和品鉴会,老字号特曲增长明显; 同时公司全国重点推广特曲60 版,效果明显,高速增长。低档酒收入13.8 亿元,同比+6%,逐步恢复增长,头曲二曲逐步加大市场渗透率。

　　毛利率提升明显,费用率略有上升,盈利能力持续增强。18H1 毛利率提升6 个百分点至75%,主因:中档酒和低档酒毛利率分别增加5 个百分点、12 个百分点,与聚焦单品直接相关,同时价格更高(特曲60/80)的中档酒销量增加。费用率上升将近1 个百分点,主要为销售费用率增加1.7 个百分点,广告投入和市场推广费用同比+50%推动费用率增加。净利率提升2.2 百分点至31.7%, 盈利能力持续增强。

　　看好公司持续稳健增长:1、公司产品系列最全,且中档酒品牌知名度高,叠加优秀管理层和灵活市场运作,成长空间广阔。国窖1573:聚焦核心市场西南、华北和华中区域,同时开拓华东和华南市场。中端:特曲60、老字号协同发力, 在河南、河北和山东等核心区域增加费用投放和资源匹配,且贴合老百姓消费价位,重拾快速增长;窖龄酒尚需时日,继续梳理。高中档酒价格体系梳理完毕,加大费用投放带动收入快速增长。2、管理层出身一线,销售体系灵活,扁平化的渠道模式,利于掌控终端;同时,结合经销商高灵活性、融合到品牌公司,便于渠道开拓和维护,为公司业绩高增长带来渠道方面的创新。

　　盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为2.51 元、3.30 元、4.43 元, 对应动态PE 分别为19 倍、14 倍、11 倍,未来三年收入和归母净利润将分别保持26%、36%的复合增长率。维持“买入”评级。

　　风险提示:市场开拓或未达预期;高端酒价格大幅下滑风险。